复合调味料行业专题研究：从海外复盘，看路径终局

（报告出品方/作者：华创证券，欧阳予、彭俊霖、董广阳）

一、格局演绎：高餐调比趋于集中，中式复调处于初期

(一) 海外复调发展成熟，格局集中度有异

1、低集中度典型：美国区域性强，新玩家多

美国调味品集中度提升逻辑趋弱，新玩家进入速度快于行业扩容速度。美国复合调味品 不同赛道巨头领跑，同时新进玩家林立。根据艾媒数据，2020 年美国复调渗透率为 73%。 一方面，高渗透率以及可观盈利吸引，叠加美国创业氛围浓厚，大批小型调味品品牌得 以出现，其中不少是自制复调，口味不错，邻居朋友也认可，就试试社媒推广来创业。 比如在 20 年增速超过 300%的高端松露酱 Truff、主打健康有机高品质的 Born simple（后 被味滋康收购）、Primal kitchen（18 年被亨氏 2 亿美元收购）。在这种背景下，美国调味 品公司 2010-2021 年数量 CAGR3.9%，显著高于同期调味品行业营收的 2.0%。另一方面， 成熟品类沙拉酱和意面酱，近年来也因为沃尔玛/亚马逊等巨头的布局，竞争更加激烈。

美国复调细分品类生命周期各异，高增长品类格局更分散。整体来看，美国调味品行业 处于成熟期，其中番茄酱/蛋黄酱/芥末酱等增速甚至转负，巨头以外空间较小。2018 年 芥末酱市场的小品牌市占率仅为 14%，蛋黄酱/番茄酱分别为 7%/3%。相比之下，仍处成 长期的辣酱、BBQ 酱，新品牌热度更高。 其中，辣酱为高增长低集中度典型。欧睿数据显示，辣酱 CR3 为 51.7%，低于蛋黄酱/ 汤料/意面酱的 82%/68%/56%。这也与辣酱品类的增速更高、应用场景广、消费群体多样 有关。由于美国拉美及亚洲移民人口多，辣酱涵盖越南/墨西哥等不同风味，甚至研发出 了柑橘等水果风味；在使用场景上，除了用于炸/煮/烤之外，还可以用于饮料 *** 。

2、高集中度典型：韩国菜系简单，本土垄断

韩国复调处于发展中期，传统品类生命周期已较成熟。欧睿数据显示，韩国调味品 cagr10 约 4.6%，近五年复合增速达 7.3%，对比起步更早的美日，增速相对可观。但其中酱油/ 辣酱/肉汤/番茄酱等成熟品类增速放缓。而受到中式菜肴兴起和李锦记的渗透，蚝油 cagr10 达 14%，腌制菜/意面酱等近十年量增 cagr7%以上，仍在渗透率提升阶段。 韩国复调集中度高，且本土企业优势突出。韩国复调 CR3 多在 60%以上，蛋黄酱/番茄 酱/意面酱等西式复调甚至也由本土企业垄断，CJ/大象/不倒翁在多品类占优，格局要么 一家独大，要么双寡头垄断。除了与韩国财阀经济体系、渠道集中有关外，也受益于社 会&企业层面的舆论教育，比如针对辣酱，国家层面指定了“传统辣椒酱 *** 工艺传承者”， 企业宣传也侧重“延续韩国传统工艺/家的味道”，一定程度上保护了本土品牌。

3、中间形态：日本西欧头部集中，尾部分散

日本复调头部玩家基本确定，但尾部仍相对分散。据欧睿数据，日本复调头部三家是丘 比/好侍/味之素，近年来 CR3 已较稳定，而从近十年格局数据看，成熟期日本复调各品 类并无绝对集中趋势，龙头集中度提升主要发生在品类成长期。尾部玩家包括做调味料 衍生的综合食品/水产加工/零售企业、地方特色调味品企业，和主打有机天然的新品牌。 品类多样、sku 细碎带来格局更分散，典型如汤料、菜单用调味料。日本复调中更大品 类是汤料（soup），在日常饮食中常见。汤底主要分为西式/日式，西式含玉米奶油汤/意 式蔬菜汤等，头部玩家味之素的 Knorr 在 1969-1978 年从 36 亿迅速增至 158 亿日元。日 式含关东煮汤/味增汤/昆布汤等，以更受欢迎的味增为例，由于不同产地在口味（甘/辛） 和原料（米/麦/豆）的组合有别，信州/仙台/东京分别流行浅色辛口/赤色辛口/赤色甘口味 增，集中度更低，日本味增龙头 sku 多在 150-200 种，尾部玩家则更聚焦当地特色，sku 约 10-20 种，带来味增格局分散。此外，菜单用调味料类似，也是复调集中度更低的品类。

西欧复调 CR3 稳定在 30%-50%，汤料&意面酱更分散。与日韩相似，西欧蛋黄酱/番茄 酱格局最集中，CR3 在 50%-60%，芥末酱/烧烤酱 CR3 也近 50%。其余品类集中度更低， 以汤料为例，CR3 约 35%，联合利华占 20%，而腰尾部品牌分散，主要是西欧国家小而 独立，饮食文化在共性之外依然有差异，比如意大利/西班牙/法国/德国分别流行蔬菜汤/ 凉菜汤/清汤&洋葱汤/土豆汤。与之对应，中小品牌一般专注 1-2 个国家所在市场，并推 出本土特色汤料，如 Unox/Dimmidisì聚焦荷兰特色汤/意式蔬菜汤。此外，优势品牌在进 军非本土市场时收购行为常见，像 GB 食品/奥科拉近年就收购了不少成熟的小汤料品牌。 具体来看，头部快消公司几乎垄断西欧复调市场。综合王者联合利华在烧烤酱、汤料等 7 个细分市场占据前 1-2 名，1984 年起通过收并购迅速开疆扩土，2000 年收购家乐；其 次卡夫亨氏、雀巢在 5-6 个赛道领先；奥科拉（挪威）、冠利（德国）作为历史悠久的食 品公司，也在 3-4 个品类保持优势，但集中在沙拉酱、芥末酱等高标准化品类。

(二) 规律和启发，我国行至何处？

复调集中度排序看：韩国>日本≈英国≈美国>西欧>中国。集中度高低的个性，主要由各 国餐食习惯或味型复杂度决定。但个性之中，基本规律是规模化程度越高，复调集中度 越高。具体来看，高餐调比、低延展性的复调，格局更优。回到我国，复调仍在发展初 期，集中度低，尚未出现在多品类占优的龙头，但未来大概率往集中演绎。

1、个性：跟各国菜系走，味型复杂度影响

各国味型复杂度上，中餐>日料≈美式烹饪>西餐。中餐八大菜系，饮食文化博大精深， 区域性强且组合多元，代表性企业如日辰 sku2000+；其次是美式烹饪，在英国菜的基础 上兼收并蓄，融合了印第安人风格和西欧甚至东南亚特色，但在 *** 手法上方便快捷， 所以 sku 略少于中餐，典型是餐饮零售渠道均见长的联合利华，sku1000+。而日本在地 域和饮食习惯差异度上弱于美国，日料主要分为本帮料理/怀石料理/会席料理三大菜系， 但讲究质精量小，同一菜系的 sku 更丰富。韩国菜则相对简单朴素，料理方式接近西方， 但更清淡，地域性也相对弱一些，所以代表型企业的 SKU 最少。

味型复杂度受到经济开放和人口多元化程度影响。韩国基尼系数更低，其次是日本， 英国。我国 56 个民族 14 亿人口，口味差异性大。而美国是公认的移民大国，区域 差异大，南部普遍更喜欢辛辣调味品；东海岸大部分地区偏好甜食如巧克力榛果酱； 中部偏北部则更喜欢沙拉酱。其他各州偏好更分散，也带来了更低的复调集中度。 同为东南亚国家的新加坡和泰国，也能说明这一结论。新加坡处在世界的十字路口， 高度开放，日常饮食涵盖西餐/粤菜/娘惹/印度菜/韩料，乃至越南菜/蒙古菜，这也使 得通用超市里各地调味品一应俱全，格局高度分散。而泰国则与之相反，复调集中 度相对高，其中日本味之素在味精和风味调料分别占有 90%/80%的份额，联合利华 在果酱、餐调、酱类保持优势。而泰国本土菜系和烹饪方式差异较小，龙头 Nguan Soon （阮顺）凭借“Hand Brand No.1”，在咖喱/肉桂粉/姜末/甜梅子酱多品类占优。

2、共性：可规模化程度越高，复调集中度越高

复调格局本质上还是由可规模化程度决定。结合跨国&不同品类对比，我们发现复调集 中度与餐调比正相关，与品类延展性负相关。但回归本源还是由可规模化程度决定，餐 调比越高，或者品类延展性越低，意味着单品空间越大，可规模化程度越高，品类越易 集中。

高餐调比的复调格局集中，低餐调比更分散。从品类集中度看，各国基本都呈现鸡 精>番茄酱&蛋黄酱>类底料品类（辣酱&汤料）>烧菜料/定制菜单调料的规律。原因 在于高餐调比品类往往工业化更早，规模效应更强；而低餐调比天然满足的是更细 分的需求，品类延伸性相对更强，单价高，进入退出门槛都更低，企业间也相对难 拉开差距。

品类延展性越强，往往集中度越低。单一复调品类在风味、地域、规格上的延展性 越强，意味着头部企业很难承接起全部细碎的需求，典型是日本味增、美国辣酱、 西欧的汤料，地域性都很强，在酸度&辣度&咸度甚至食材上的延伸多元，格局比当 地其他品类都更差一些。

3、结论：入局容易进阶难，往相对集中演绎

复调渗透率低，行业整体分散，腰尾部企业常见。根据沙利文数据，我国 21 年复调约 1658 亿市场，推断 CR3 不足 10%。其中，西式复调基本由丘比/味好美/亨氏/雀巢垄断， 而中式底料颐海天味率先资本化，其他品类也基本有各自细分寡头。具体来看，标准化 程度高的海天黄豆酱、老干妈辣酱、王守义十三香营收规模已超出 10 亿，但大部分赛道 的龙头体量在 10 亿以下，以郫县豆瓣酱为例，尽管也是类基础调味料，但格局仍然分散， 19 年郫县豆瓣工业产值 102 亿，对应 74 家企业，年销售过亿仅 8 家，其中丹丹/娟城目 前营收分别为 7/5 亿。 企业入局容易进阶难，参考底料演进，复调大规模高景气支撑企业做大做强。复调门槛 低，制造端壁垒弱，行业很难绝对出清。但进入复调后，单品规模有限使得企业很难进 阶，大量腰尾部企业拉不开差距。而头部企业竞争优势确立后，顺风期保持高于行业增 速，逆风期又能主动调整，率先走出底部。结合纵向的底料复盘，和横向的海外梳理， 我们预计在复调渗透率提升的过程中，复调格局也将经历从分散走向集中的阶段。而客 观上看，我国复调市场大增速快，为企业做大做强提供了土壤，其中中式复调机会更大。

4、分赛道：西式格局初定，中式跑马圈地

从基本分类看，家庭端更容易切入；而餐饮复调占大头，需要扎实做市场。家庭端在疫 情加速下，布局复调企业增多，也引起了更大关注。但实际上，复调在餐饮端解决的痛 点更强，产品形态也比 2C 更丰富，预计复调的餐饮渠道仍占大头。餐饮市场分层看，低 端的粥粉面线本身客单价低，使用基础调味料为主；大众餐饮绑定高性价比的海天，再 往上的中端餐饮，更多使用李锦记&联合利华&太太乐&雀巢，这类企业进入内地时就具 备成熟的餐饮运作体系，甚至是海天早期学习对象，但近年来因为外部高端餐饮降速或 内部治理问题，发展相对平淡，往往容易被市场忽视在餐饮的优势。 从品类分布看，西式复调基本由外资垄断，中式复调跑马圈地，更可能孕育大企业。中 国连锁经营协会数据显示，4.7 万亿餐饮市场中，中餐 3.7 万亿，给调味料孕育了更大空 间，海天靠酱油大单品补齐菜单，叠加渠道优势，是百亿级别的超级头部，但中式复调 更细碎，增长更景气，多强格局尚不稳定。而西式复调中，与大 B 绑定的外资品牌起步早，占位稳，近年也在布局中式复调。加上基础调味料企业涉足，品类寡头加速发展， 中式复调开始跑马圈地。

二、大单品：绑定主流菜系，替代性概念更佳

(一) 海外大单品逻辑，往基础调味品靠

1、欧美：绑定西餐，先天占优

西式餐饮发源地，欧美复调生命周期和大单品接近。前文提到，欧美餐食习惯接近，较 少使用酱油/蚝油/醋，而对西式复调如番茄酱/蛋黄酱的应用，本身更接近基础调味料。 欧美复调先天绑定西餐，大部分品类已较成熟。与西餐强绑定的沙拉酱、番茄酱、蛋黄 酱，在欧美零售额靠前。而西欧汤料起步较早，头部品牌 Knorr/Maggi/Liebig19 世纪末已 推出干汤、脱水汤；美国则以金宝汤为代表。从高成长品类看，烧烤酱和辣酱主要受益 于消费场景&人群拓宽。从产业趋势看，更强调植物基成分/无麸质/低钠/零卡/有机。 欧美大单品集中在汤料/蛋黄酱/番茄酱等西式餐调。根据欧睿，欧美排名靠前的复调品类 集中在汤料&调味酱。代表性单品如金宝汤在美国营收近 24 亿美元，好乐门蛋黄酱也接 近 10 亿美元。整体而言，欧美复调大单品匹配西餐，标准化程度、工业化水平和渗透率 都极高，同一细分品类又可以根据同场景微调甜度/酸度/添加物，比如好乐门蛋黄酱仅亚 马逊就有 20+sku，包括添加橄榄油/辣酱/大蒜等，甚至还有“无蛋黄/无麸质/低脂”款。

2、日韩：强延展性，后天教育

日本韩国跟我国饮食习惯更接近，但复调大单品各异。日本餐食文化更加开放，先后受 到西餐和中餐的影响，呈现兼收并蓄、东西方交融的风格。而韩式复调相对简单和传统。 日本韩国复调处于发展中后期，都经历了品类教育→逐步取代基础调味品的过程。日本 复调发展以饮食西式化启蒙，随户均规模下降，大家庭共餐模式转变为便捷化的速食烹 饪需求，同时连锁化率提升，驱动 60-80 年代复调快速增长、80-90 年代品类细分化，近 14 年日本户均复调支出 CAGR 为 1.61%，已步入成熟期，但渗透率仍在提高，据日本总 务省统计局数据，复调占家庭调味品的消费支出从 83%增至 90%。而韩国调味品近五年 CAGR7.3%，对比起步更早的美日，成长性更高。整体而言，日本韩国复调发展均较成 熟，大单品也都经历了替代基础调味料的过程，具体来看：

日本复调大单品要么品类延展性强，要么标准化程度高。日本 90 年代起，以汤汁&调味 汁为代表的酱油衍生品占比超过了酱油，也催生了代表性的复调大单品，从调味料①家庭 支出看，之一大单品味增占比 5.5%，并由味增汤衍生出味增酱/味增泡菜。其次沙拉酱/ 蛋黄酱更多受到西式饮食风味的影响。日式咖喱兴起，则部分借助于遍布全日的咖喱屋。 整体来看，日本复调大单品可归结为两类，要么是标准化程度高的沙拉酱/蛋黄酱；要么 品类延展性强，比如味增区分不同口味不同颜色；日式咖喱则区分了不同辣度。 韩国大单品大酱、辣酱牢牢绑定韩料，部分的取代盐&酱油。韩式部队锅/拌饭/汤/炸鸡/ 烤肉/冷面等主流烹饪都离不开酱。其中，辣酱作为国民酱，21 年销售额已占酱油的 82%, 销量占 57%，头部品牌 CJ 占 48%，零售额 0.9 亿美元。除辣度/PH 值不同外，还会加入 醋（醋辣酱）/番茄酱（甜辣酱）/肉制品（炒辣酱）等。大酱则被称为韩式味增，大麦/ 小麦/红豆/大豆/糯米等均可 *** ，不同地区也有特色大酱。而韩国卫生和福利部调研显 示，1998 年大酱人均消费量（5.6g/人/天）是酱油的 85%，至 2010 年已达 8.8g/人/天。领 先企业如膳府食品/大象，也基本是在酱油业务企稳后，协同发展调味酱等发酵业务。

(二) 回到我国：围绕餐调比，做后天教育

我国大单品成长路径跟日韩更像，需要围绕餐调比做后天教育。我们在复调系列一提到， 大单品的两种思路，一是切高餐调比品类，做类基础调味料。二是沿着餐饮创新，切低 餐调比品类，典型是火锅底料、酸菜鱼。本篇，我们把两条思路更加落地和具体化。

1、布局低餐调比，挖掘餐饮爆品

复调跟菜系走，川调之后，湘菜/粤菜/新疆菜更有机会。复调餐饮端的机会一是地方菜系 加速全国化，二是全国化相对成熟的品类加速连锁化。如果同时考虑门店数和增速，前 者是湘菜/粤菜/新疆菜，后者是川菜，也包括钵钵鸡等休闲餐饮新品类，与之对应，出现 了一批优秀的复调企业。在此基础上，重口味的菜系，对应复调空间天然会更高；而粤 菜闽菜，基础调味品的衍生明显更丰富，比如蚝油、鲍汁。

品类从餐饮爆火到家庭端兴起，大概存在 2-3 年时滞，还取决于操作难易度和盈利空间。 餐饮体验满足的是对复调的启蒙教育，但从餐饮品类兴起→规范化品牌化→外溢至家庭 端，往往存在时滞，疫情加速了到家庭端的传导。以底料为例，受益于 15 年行业对“老 油/回收油”的管控，外部化生产替代人工炒料，带来了底料 15-17 年餐饮端爆发，而后 18-19 年天猫底料增速接近 80%。在餐饮发展相对成熟时，往往已经完成味觉记忆和品类 教育，此时新消费品牌率先进入，而在原有餐企和产业资本都下场时，场景渗透加速， 对应复调在家庭端的消费提升。但渗透难度还取决于食材操作和调味难度，理论上，调 味操作难度大但食材处理简单的更容易起量，典型是麻婆豆腐/红烧肉/鱼香肉丝/大盘鸡。 切低餐调比更考验企业前瞻的选品和洞察能力。餐饮端起量更大，家庭端渗透需要时间， 且竞争非常激烈。所以对企业来说，敏锐的预见品类迭代趋势，前瞻性的去切火锅、酸 菜鱼、小龙虾之后的下一个餐饮爆品，并绑定高成长性的餐饮客户，也就非常重要。

2、寻找高餐调比，品类细分再突围

取代基础调味料，给复调带来了更高的想象空间。复调大部分时候并不是创造一个新需 求（佐餐酱除外），而是取代基础调味料，这样既能省去消费者教育，想象空间往往也更 大。典型如我国鸡精/鸡汁/鸡粉取代味精，日本的味增等酱油衍生物替代酱油，90 年代 日本很多酱油厂相继转型做复合型调味汁/调味酱。而欧美番茄酱/沙拉酱等本身就作为基 础调味料使用，韩式烹饪中大酱在腌肉/炖菜/做汤时都可以取代盐，人均消费额通常更高。

类比韩国大酱&辣酱，日本味增&咖喱，我国调味酱机会更大。调料家数据显示，我国 调味酱市场目前约 400-500 亿，是除底料外的第二大复调，但相对分散，2019 年百强企 业调味酱销售约 83 亿，其中老干妈一家独大，其次是海天调味酱 27 亿，天津利民/味好 美等也接近 10 亿。 基于技术、场景、食材变化，调味酱大单品越来越卷，要从细分品类突围。调味酱本身 地域性显著，目前来看，老干妈应用最广，脱离菜系；其次豆瓣酱稍弱，更多用来做底 料等川调&湘菜，而黄豆酱在餐饮端一般用于黄焖菜，家庭端面食应用为主，越往后应用场景越少，弱化了大单品规模，头部比如海天黄豆酱近年增速放缓。反而是细分品牌 更卷，工艺上选择产期更短的非发酵，食材添加果蔬/菌类/肉粒海鲜等，往佐餐下饭场景 发展。从这个角度看，我国复调大单品 10 亿是之一个门槛，20 亿往上稀缺，50 亿则只 有老干妈。但参考日韩经验，如果能充分发挥替代基础调味品属性，仍然存在突围机会。

3、选品到进阶：单品概念弱化，产品矩阵配合

选品上，低餐调比找爆品，高餐调比做细分。而从拼单品到拼组合，是企业进阶的关键。 从鸡精、底料、调味酱，再演化到烧菜料，大单品的规模越来越低，这也就意味着不管 是做高餐调比，还是低餐调比，企业都需要构建有效的产品矩阵。类比海天对接下游时 用酱油一带多，产品组合打包卖，结合全国渠道 *** 实现规模滚雪球。在复调大单品更 稀缺的背景下，复调企业更需要多 sku 配合，围绕自身优势做好产品矩阵的构建。

三、稳态盈利：速冻<复调<基础调料，10-15%区间

(一) 海外共性：低于酱油，高于速冻

为什么稳态盈利可参考速冻和基础调味料？演化都跟菜系走。速冻丸子依托于麻辣烫/ 香锅/火锅等，速冻米面绑定中式小吃。共性是品类天花板和盈利能力都取决于绑定菜系。 参照美日韩，复调盈利介于速冻和基础调味料是产业规律。日本复调企业经营利润率在 5-10%，速冻企业 2-5%，而基础调味品如龟甲万在 10-20%，代表性企业龟甲万的净利率 高于味可美/丘比。韩国速冻企业净利率同样在 2%左右，但酱油企业膳府食品净利率可 达 7%，复调企业在 4-5%区间。美国调味品盈利同样高于速冻。 盈利仍由品类属性和竞争强度决定，美日复调几乎没有发生过价格战。一方面，复调规 模性及进入门槛不及基础调味料，一定程度上可以解释复调净利率更低。另一方面，与 速冻比较，复调差异化程度更高，品牌属性更强，产品溢价更高。而速冻工业属性更强， 产品区分度低。其次是复调在原料端成本可控性更强，速冻成本占比高，且相对刚性， 生产制造、冷链等环节也需要重资产投入。最后是，日本速冻 00 年前后已经历一轮洗牌， 带动企业吨价和盈利下行，但梳理美日，行业性价格战带动复调格局出清的现象罕见。

(二) 我国中枢：价值回归，底线在哪？

类比速冻和基础调味料，我国大部分复调（含底料）的稳态盈利区间或在 10%-15%。受 益于市场容量、规模效应、成本红利等，我国复调净利率中枢高于日本，与美国更接近。 而从速冻企业 7%-8%、基础调味料 15-16%（海天 25%+）的盈利中枢，结合复调企业过 去净利率，以底料为例，21 年行业受到成本压力、高基数、格局恶化等多重利空，龙头 净利率基本已至中枢底部，考虑底料非上市企业正常净利率也多在中高个位数至 20%浮 动，我们预计未来底料稳态净利率区间或在 10-15%。其他复调企业仲景/安记/独凤轩/宝 立近年盈利也在此区间波动，而日辰则因定制模式、客户结构、品类红利享受盈利溢价。 进一步对比美日，我国复调盈利溢价更多来自规模效应。类比日本 5-6%的净利率，我国 复调企业更高盈利主要体现在高毛利、低运输费率，但在广告和市场推广费率上更高一 些，既跟中国市场更大、复调单品规模更高有关，也跟美日复调品类&企业发展阶段更 成熟有关。远期看，天味颐海净利率对比日本还是会有溢价，可能跟美国复调更接近。

四、企业进化：品类寡头常在，综合王者收割

(一) 两条路径：日韩内生增长，欧美外延发力

日韩复调龙头成长路径，以内生增长为主。日本复调龙头基本是围绕优势品类，不断创 新风味，获得内生成长。其中丘比/好侍/味之素聚焦蛋黄酱/咖喱/汤料，细分寡头荏原食 品/味滋康创新研发烤肉酱/柑橘醋。韩国龙头 CJ 60 年代相继布局酱油/醋/烤肉酱/意面酱， 70 年代推出汤料/辣酱。不倒翁则在首发咖喱后，陆续围绕酱料及调味料布局。 外延收购则常见于出海或引进西式复调。日本复调为数不多的收购事件，基本可划分为 两类，一是行业发展初期引进有潜力的西式复调品类，典型如味之素与联合利华合作， 引进 knorr②，成为日本汤料大单品；龟甲万则靠分销 Del Monte 的番茄酱/番茄汁系列产 品，居行业榜首。二是在国内成熟期后，出海寻找新增量时，收购当地复调品牌。

欧美复调龙头成长路径，多借收购实现全品类覆盖，强者通吃。美国调味品龙头多集中 在成熟期复调品类，例如蛋黄酱巨头 Hellman's（联合利华旗下）、番茄酱巨头味好美及 卡夫亨氏，且多以收购来布局新细分品类。以味好美为例，收购的品牌体量多在 5 亿美 元以上，对销售增长的贡献度高达 1/3，实现了对辣酱、BBQ 酱及天然香料等的布局。 而卡夫亨氏在海外扩张中，更多靠收购西欧/巴西/中东/亚太地区当地品牌，提高渗透率。 西欧复调行业同样常见，一是快消巨头的收购狂潮，二是当地食品巨头的兼并整合。

(二) 我国路径：大概率内生为主，创新拓宽边界

回到我国，复调发展初期，进入门槛低，行业收购性价比低。对比欧美复调外延收购为 主，考虑到我国发展阶段早，格局分散，收购溢价高，目前企业大部分以内生发展为主。基础调味品企业摸索为主：复调规模集中在 1-5 亿，战略上要么选择教育成熟、空 间大的品类如底料，要么选择尚无龙头的细分景气赛道，比如小龙虾调料和烧菜料。 具体打法上，精简 sku，同一系列多在 5-10 款；渠道线上为主，线下铺货谨慎。 复调公司积极拓宽品类定位。饭扫光从下饭小菜到配餐菜，从定位“把饭吃光”到“把 菜吃光”，拓展了产品用途，食用更频繁而且量大，也把渠道扩展到了餐饮/配餐公 司/特通渠道。老干妈则选择了一个更大的市场边界，既可以佐餐，也可以作为烹饪 原料。 行业加速资本化，而少数几起产业投资，聚焦 2B 餐调和 2C 细分寡头。一方面，越来越 多的复调企业借资本化拉开差距。另一方面，产业投资聚焦 2B 餐调和 2C 细分寡头，其 中绝味不仅直接投资了幺麻子藤椒油、辣妹子酱菜、美鑫餐调，还通过番茄资本与华润 基金共同投资了味远红芳。而新希望聚焦于整合川调，旗下川娃子营收超 5 亿。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误

解码“中国调味品地图”：为何调味品成了多地的经济支柱？

千亿调味品赛道的下半场，加点滋味还需加把劲

这个新锐品牌，又能否成为复合调味品细分赛道的新巨头呢？

每逢假期点开朋友圈，就仿佛见证了一场不见硝烟的“厨艺大战”。各地美食争相登场，好不热闹。而在这些色香味俱全的美食背后，“油盐酱醋”等调料的功劳必不可少。

在擅长厨艺的人手里，这些调料如有魔法，可以将锅中食材变成一道道美食。但在“手残党”眼中，这些单一调料只能催生出黑暗料理，让人尝之色变。

复合调味品的出现，解救了不擅厨艺的年轻人，只需将其加入到食材之中，就能亲手烹制出餐厅级别的美味。洞察到年轻群体这一需求，复合调味品品牌应运而生，加点滋味就是其中之一。这个2020创立的新锐品牌，创立一年完成三轮融资，其中第三轮融资近亿元。

短短一年内取得如此佳绩，加点滋味在产品研发和营销方面有何独门秘籍？面对家乐、海天味业等调味品巨头，以及佐大师、李子柒、虎邦等新秀品牌的来势汹汹，加点滋味会如何“应战”？这个新锐品牌，又能否成为复合调味品细分赛道的新巨头呢？

站上调味品市场风口

正如多数新消费品牌一样，加点滋味能在短时间内取得亮眼成绩，离不开品牌对行业趋势和用户需求的洞察。

在国内调味品江湖中，复合调味品起步较晚，但近几年发展较快，已成为业内备受关注的热门赛道。根据艾媒数据中心数据，2021年复合调味品市场规模为1588亿元，5年复合年均增长率高达13.2%，增长势头快于行业整体水平。

但相较于其他国家，我国复合调味品的市场渗透率仍有较大提升空间。2020年，我国的复合调味品市场渗透率为26%，同年美国的复合调味品市场渗透率为73%，日本为66%。由此来看，国内复合调味品行业市场广阔，细分赛道仍有众多机会。

具体到产品本身来看，复合调味品的产品差异主要表现为口味差异，核心壁垒在于研发能力和技术水平。能否打造出爆款产品，取决于品牌能否深入洞察用户需求，并通过较高的技术水平还原出菜品真实口味。当然，如果品牌具备较高认知度、渠道优势和出色的营销功力，自然也会大大加分。

洞察到这些趋势，曾在拼多多担任食品饮料大客户及新锐品牌负责人的申悦人，决定离开大厂，到这个千亿级市场去“淘金”。于是在2020年，申悦人创立加点滋味，寓意为“给每个人的生活加点滋味”。

加点滋味，加的是什么滋味？

虽然创始人来自大厂，加点滋味仍是调味品江湖中的一个“新兵”。选中细分赛道后，加点滋味组建了一支互联网味浓郁的产品经理团队，希望借鉴消费品的打法，将复合调味品这个品类“再做一遍”——

从“热搜”里找口味创意，以需求反哺生产

在复合调味品市场，有一个公认的难题，那就是“众口难调”。各地消费者的味型需求千差万别，如何才能满足他们分散的味型需求呢？加点滋味给出的答案是，加一点“网感”。

不同于传统快消企业，加点滋味的组织形态更像是一个游戏公司，采用的是“赛马”机制。在这家公司里，品牌经理就像是一个“大前台”，每个产线就是一个小工作室。新品能获得多少推广资源，要看能否通过评审，以及MVP跑出的数据情况。

至于产品研发的逻辑，加点滋味优先选择成熟度高的菜式，如麻辣香锅、小龙虾等。这些菜式能够撬动大众认知，一道菜就能撑起一家店，更易被消费者接受。

与此同时，加点滋味还会关注下厨类APP的用户使用场景和社交媒体热点，选择用户有需求、社媒讨论度高的菜式研发对应产品。如去年6月《梦华录》热播期间，加点滋味推出桂花普洱冰醉汁，可用于 *** 江南糟三样，既契合天气转暖、凉菜讨论度上升的季节热点，也可借力电视剧热度圈粉。

不仅如此，加点滋味还积累了山东、四川、福建等地近百个工厂资源，并将团队掌握的行业和消费者端洞察，分享给合适生产的工厂侧，以期共创符合年轻人下厨趋势的调味产品。

截至目前，加点滋味旗下已有多个产品系列，分别聚焦年轻人的餐桌和厨房场景，已形成小馆特色、风味汤底、地方大菜和佐餐酱四大主打产品系列。

猛攻年轻群体，线上破圈线下突围

正如很多新消费品牌一样，加点滋味自线上起家，避开了在线下渠道与成熟品牌的正面交锋。年轻群体聚集的抖音和小红书，是加点滋味创立初期的营销主阵地。

在抖音平台，加点滋味打出一套营销组合拳。其官方号采用种草短视频和品牌自播形式，将产品卖点融入美食烹饪过程之中，潜移默化间完成产品种草。同时，加点滋味借势美食类、好物分享类头腰部达人的影响力，以种草短视频和达人直播，触及更广泛的用户圈层。

到了女性用户占主导的小红书平台，加点滋味选择与美食类、生活方式类博主合作，围绕家庭用餐、一人食等生活场景，分享烹饪教程和试吃体验。在官方账号上，加点滋味则将产品卖点寓于烹饪攻略之中，并与调性相似的品牌进行“梦幻联动”。

加点滋味的多平台发力，结出了硕果。2022年，加点滋味在抖音整体调味料赛道排名TOP5，增速达该品类新锐品牌TOP1。截至目前，品牌小红书官方号粉丝达1.4万，抖音官方号粉丝达14.9万。

在线下，加点滋味虽不如传统品牌根基深厚，但也接到了很多全国KA渠道抛出的橄榄枝。目前加点滋味加点滋味除了入驻天猫、京东、拼多多等主流电商平台，还将线下战场拓展到了叮咚买菜、每日优鲜、网易严选新兴电商渠道。据了解，加点滋味今年还将向河南的胖东来、山东的家家悦，山西的美特好等区域性连锁超市进军。

只是“加点滋味”，就能打赢巨头吗？

作为调味品领域的后起之秀，加点滋味的表现可圈可点。但放眼整个调味品市场，前有海天味业、老干妈、李锦记等老品牌拦路，后有李子柒辣酱等新晋玩家的追赶。加点滋味想要突围而出，仍要直面以下三大问题——

疫情带来的“红利”消失

对于线下餐饮品牌来说，疫情带来了巨大的负面影响，不少餐企因长期停业而倒闭。但对于加点滋味这类复合调味品品牌来说，疫情反而带来了一波红利。乘着行业增长提速的东风，同时有互联网思维的加持，加点滋味自然能收获亮眼销量，拿下过亿融资。

但将时钟拨到当下，全国疫情已基本结束，外出就餐的选择更为丰富，居家用餐需求相应减少。也就是说，不只是复合调味品品牌，各大实体餐饮店也将与加点滋味“抢顾客”。疫情红利消失后，如何在消费者心智中抢占一席之地，将成为加点滋味必须面对的一大难题。

加点滋味，仍缺“新味”

尽管近几年跻身复合调味品赛道的品牌众多，产品同质化的基本面并未得到改善。据天风证券统计，中式复合调味品在复合调味品行业的市场份额高达70%。其中，火锅底料和川菜调味品是两大爆款细分品类，占中式复合调味品市场份额40%以上。

相较于其他“求稳”的复合调味品品牌，加点滋味已在产品研发方面做出了不少有益尝试。比如，在天猫旗舰店销量领先的关东煮底料和寿喜烧底料，均为日式调味品；紧随其后的麻辣拌调料，则起源于辽宁抚顺。除此之外，加点滋味也从各地特色菜中汲取灵感，打造了重庆鸡公煲调料、新疆大盘鸡调料等地方特色调味品。

尽管如此，加点滋味仍未彻底走出同质化困局，旗下产品仍以中式复合调味品为主。其主打产品“风味汤底”，本质上也是一种火锅底料，只不过是叫法不同。而钵钵鸡、鱼香肉丝、酸汤肥牛、麻婆豆腐等多款调味料，也都属于川菜调味料的范畴。而在加点滋味旗下的非川菜调味品中，目前仍未出现一款类似品牌“代表作”的爆款产品。

正面迎战巨头，先发优势不足

复合调味品赛道的火热，引来不少调味品巨头加入战局。以酱油业务起家的海天味业，在2021年一口气推出新疆番茄火锅底料等七款复合调味品。几乎成为鸡精行业代名词的太太乐，也在去年推出了多款以复合调味料为主的新品，包括酸汤肥牛、糖醋排骨调味料等。

除了要跟调味品巨头“硬碰硬”，加点滋味还要面临多个新晋玩家的挑战。以拌饭酱为例，在这个细分品类中，不仅有老干妈这样的“辣酱霸主”，也有李子柒辣酱、佐大师等新晋玩家，加点滋味面临着双重狙击，在品牌认知度和线下渠道布设方面都不占优势。

从产品来看，加点滋味除了两款日式调味料和麻辣拌调味料，其他产品均无差异化卖点。而且调味品本身技术壁垒较低，易于被同行模仿，打造出爆款后如何保持竞争优势，仍是加点滋味需要思考的问题。

结语

由此来看，尽管加点滋味近两年气势如虹，想要逆袭成为调味品巨头，仍有一段很长的路要走。延续互联网思维，打造差异化产品，并通过贴近年轻人的营销方式，将其打进消费者心智，进一步提升品牌认知度，或许是加点滋味下一步需要做的事情。

作者

西瓜太胖

8年前干爹教我的卤鸭货技术和经营策略，不用店铺也能月入过万

笔者8年前在唐山有过一位往年交，那时候笔者还是一个愣头青，在一个小酒吧做服务生的工作。小酒吧有包房，白天就KTV，晚上有节目。时间久了笔者发现经常有一个40来岁的大叔来送鸭货，有时候是他老婆来。大都是客人点的，也有酒吧里的“ *** 姐”点。因为大叔进不去，每次都是让我给送进去，告诉我多少钱，我收了交给他...

时间久了慢慢也就熟了，大叔告诉我他姓戴，两口子是外地人，在唐山摸爬打滚8年了，什么活都干过，做鸭货也三年了，因为他们夫妻不能生育，也一直没回过家。看我为人老实，想认我做个干儿子（因为在我没去之前，其他服务生每次都是板着脸，不愿意送，或是变相的要小费）

我始终没同意认他这个干爹，不过还是做了忘年交。他经常邀我到他家做客，后来才知道，他的作业场所就在酒吧后面的老工房里，没有店面，平时都是两口子骑车叫卖，或是送货上门。几年的时间，他们竟然基本上垄断了半个唐山的夜场，和地下商场的外卖。那个时候还没有美团等外卖服务。

就这样他们除了便宜的房租费（三间老房子，一年才3000块），利润很可观。

老戴总是希望我跟他干，也很用心的教我，怎奈那时的我根本不感兴趣，现在真后悔

下面就是当时老戴教我的鸭货技术

（由于现在的人们对于，色素，添加剂忌讳莫深，文中已经删除）

1、中药包：由18种中草药组成，每包270-300克，可卤制18-24公斤产品。这些中药在老汤、产品中起到出卤香味、去异腥味的作用。

八角：25克 可去除肉中臭腥味，有强烈芳香气味。

山楂：8克 可增进食欲，味酸且甘甜，能辅助入味。

山奈：12克 又名沙姜，外皮呈褐灰色，味辛辣，姜辣味浓。

甘草：12克 又名甜草，味甜而特殊，卤出的产品尾味甜，可使产品回味悠长。

红蔻：8克 气味辛香微苦，可去异味，以饱满鲜亮为上品。

白蔻：6克 气味苦香，可去异味、增辛香。

草果：3个 有浓郁的辛香气味，能去腥除腻，香味浓郁，品质以个大干爽、均匀饱满、外皮呈棕褐色为佳。

玉果：3个 有浓烈的辛香气味，可祛除异腥味，呈圆形或椭圆形，表面呈灰棕色。

陈皮：30克 有桔香气，味略苦，与其它味道相互调和，可形成独具一格的风味。

桂皮：30克 味辛甘，可去腥解腻、增进食欲。枳壳：10克 气清香，味苦微酸。

荜拨：10克 味辛，增进食欲。白芷：30克 气芳香，微辣而苦，可去除腥味。

白芷片、白芷根都可以。丁香：8克 常用香辛料，香味浓郁而强烈，选料时选有花芯者为佳。

良姜：20克 有强烈辛辣味，可去除腥气。砂仁：5克 气味香辛，开胃增进食欲。

木香：15克 气香特异，味苦有草药味。

小茴香：25克 颗粒均匀，质地饱满，色泽黄绿，香气浓郁，味道独特。

2、干辣椒：福建古田朝天椒，椒果小、辣度高，有特殊的辣椒味。

老戴旁白：这种辣椒我们这里买不到，我用子弹头干辣椒代替，辣度也够高。

花椒：梅花椒，香味浓郁、杂质少、不带黑籽；青花椒，又名麻椒，麻度高。

老戴旁白：梅花椒即大红袍花椒，颜色暗红，是花椒中较好的品种，香气浓。麻椒即干的青花椒，颜色发黄，麻度高，如果当地食客喜食麻味，可以加点麻椒，否则只用大红袍即可。

老汤 *** 取45千克清水烧开，加入鸡架8只，小火煮1小时（此过程中不加任何调料），煮出鲜汤（白汤）捞出鸡架，再向锅中加入中药包3包、干辣椒4斤、花椒0.5-1斤（根据当地食客口味增减。这三种料下锅前要全部剪碎清洗3遍）、肉宝王40克，大火烧开后开始计时，烧约1.5小时后，再加入食用油30斤、辣椒精500克，大火煮1小时即可起锅，捞出料渣沥干，过滤熬好的老汤，再加入盐1250克、味精1250克，至此老汤 *** 完毕，熬好的老汤不少于35千克。

罗伟旁白：中药料、辣椒、花椒都需提前清洗一下，跟泡茶的道理一样，头道茶并不是更好的，把很冲的药草味洗掉一部分，其香气才更易挥发出来。熬汤时应加盖子，这样可以缩短熬制时间。

原料初加工：取18千克鸭脖解冻后，用净水反复漂洗，然后加入盐200克、姜葱各500克、白酒50克、红曲红色素（提前用冷水化开）腌制4小时（冬春季节腌8小时）取出入冷水锅大火汆净血水备用。卤制：取35千克老汤（汤面辣油越多卤出的产品越辣），加入中药包1包、干辣椒250克、花椒100-200克（根据当地食客口味增减）、大厨四宝肉宝王20克、鸭肉香精30克、乙基麦芽酚10克、盐450克、味精350克、鸡精150克，大火煮开、下入鸭脖大火煮开，煮约20分钟停火焖泡5分钟捞起，卤制完成。卤汤用过一次后，汤量会减少一部分，卤汤桶都会有个刻度，在下次卤制前，要先添清水使卤汤达到规定刻度，然后再根据卤制原料的多少重新投料调味。

老戴旁白：中药包内的药材在熬制卤水时香味会挥发一部分，所以在卤制原料时还要加一次药包及辣椒、花椒等，以补足挥发掉的香气。

卤各种鸭附件
老鸭（全鸭）、鸭腿、鸭肫：大火煮开，卤制时间不得超过30分钟。
鸭爪、鸭头、鸭翅、锁骨、鹌鹑、半边鸭：下锅即开始计时，卤25分钟起锅。
莲藕：下锅即开始计时，卤12分钟、泡10分钟即可。
卤鸭肠
1、清洗：将鸭肠用清水洗3遍，12千克生货加500克盐揉洗一遍。
2、汆水：将洗净的鸭肠下入烧开的清水中搅匀抖散，直到鸭肠开始向中间卷起即可捞出冲凉，沥干备用。
3、卤制：将老汤烧至70-80度，下入盐140克、鸡精250克、卤约8分钟即可出锅。
卤鸡翅尖、鸭舌、鸭肝、鸭心、鸭蛋、小龙虾、螃蟹
卤制：将老汤烧开下入盐12.5克/千克、味精15克/千克、，下入洗净的产品，其中鸡翅尖卤5-8分钟，鸭舌、鸭肝、鸭心卤8分钟，小龙虾卤15分钟，螃蟹卤15-20分钟（注：卤制小龙虾、螃蟹时不加色素）

2022年调味品展望：潮水褪去，继续等待机会

图片来源@视觉中国

文 | 薛洪言

在食品饮料这个大赛道中，大家对调味品的关注度可能仅次于白酒，这两年调味品的市场表现也不负投资者所望。疫情之后，很多行业受到冲击，相比之下，作为刚需品的调味品一度逆势增长，受到资金热捧，板块估值出现了系统性抬升。

但随着疫情走向常态化，调味品最终未能摆脱消费低迷的影响，基本面出现边际恶化，致使整个2021年，调味品板块的表现都差强人意。展望2022年，经过了一年的调整与震荡，调味品赛道会柳暗花明、再创辉煌吗？

2021年行情回顾：基本面恶化，板块跳水式调整

2021年，调味品板块让投资者很受伤。以中信调味品指数来看，年初至12月30日（下同），全年下跌30.28%，大幅跑输市场大盘。同期，代表全部A股的万得全A指数上涨8.52%，具体来看，代表大盘股的沪深300下跌5.56%，代表中小盘股的中证500上涨14.82%。

分个股来看，分化比较明显，甘化科工、佳隆股份、莲花健康等三家公司实现了上涨；天味食品、中炬高新、海天味业等则跌幅居前。

行情不佳，原因出在基本面上。2021年前三季度，13家上市调味品公司合计营收319.2亿元，同比仅增长2.5%；实现净利润63.2亿元，同比下降19.5%。基本面的恶化，有量和价两方面的因素。

从需求量上看，2021年调味品整体疲软。一是受库存周期影响，全年处于去库存阶段，对工厂端的直接需求下降；二是餐饮市场不振，调味品终端需求低迷。

从价格因素看，2021年上半年，受制于成本侧涨价和渠道端社区团购低价产品冲击等影响，调味品企业毛利率持续受到挤压。2021年下半年起，在成本驱动下，龙头企业纷纷调价，盈利能力得到修复，一定程度上提振市场预期，但考虑到成本涨价仍在持续，盈利修复的空间究竟有多大，存在不确定性。

综合“量”、“价”两方面因素来看，2021年调味品行业经历了阶段性调整，基本面出现了边际恶化。受库存周期影响，2022年调味品行业的终端需求有望回升，同时，受调价因素影响，毛利率也会同步改善。

总之，最差的时候已经过去，但受制于成本侧的涨价和餐饮端复苏的不确定性，我们也很难对2022年的行业基本面复苏做出太乐观的预测。

中长期逻辑：量增价涨，景气度持续

作为刚需消费品，调味品中长期逻辑主要源于四个字：量增价涨。量增价涨带来行业扩容，持续拓宽企业的发展空间。

价格方面看，作为大众消费品，调味品的价格变动本就是CPI的一部分，调价相对容易，不会系统性跑输通胀。同时，受益于产品结构升级，如酱油对食盐的替代、鸡精对味精的替代、复合调味料对单味调味料的替代，高价位调味品的占比提升，带动调味品平均价格上涨。

此外，随着餐饮消费从吃饱向吃好转变，调味品结构也在不断升级，家庭厨房的调味料种类日益丰富、多元、升级，带动调味品价格水平的整体提升。

以酱油为例，首先是咸味需求，用于替代食盐，并分化出生抽、老抽两个品类；之后又衍生出增鲜功能，对味精和鸡精形成替代关系；再之后，则是功能细化，市场中出现了蒸鱼豉油、面条鲜等功能性大单品；与此同时，主打“零添加”、“有机”、“原酿”等健康概念的高端酱油也开始受到追捧。在酱油总消耗量保持稳定的前提下，细分品类不断多元化，推动产品均价持续上涨。

消耗量方面看，随着居民生活水平的提升和生活节奏的加快，外出就餐、外卖、预制菜等餐食占比将稳步提升，成为驱动调味品“量增”的主要源泉。相比家庭餐桌，餐饮企业对调味品的用量更大；在家庭餐桌内部，预制菜的渗透也会增大调味品的消耗。

站在中长期的视角，调味品赛道的“价涨”和“量增”均不成问题，驱动行业发展空间不断扩容。而从市场竞争格局层面看，调味品是个典型的“慢赛道”，消费者认品牌、认口味，市场竞争格局稳定，对头部企业非常友好，也正因为此，调味品一直被视作优质的投资赛道。

此外，我们还应关注调味品结构的变化。对不同的品类来说，中长期景气度存在较大分化。比如，味精是典型的萎缩型赛道；酱油和醋，整体渗透率较高，总量增长空间有限，酱油产量自2015年以来已步入下降通道，但高端酱油仍面临较大的增长空间；与单味调味品相比，火锅调味料、中式复合调味料等复合调味品刚刚起步，景气度高，仍值得重点关注。

2022年展望：吸引力有限，缺乏整体性机会

疫情之后，家庭侧出现一波囤货潮，带动调味品短期景气度不降反增，避险资金大量流入，带动股价上涨，继而加速投机性资金流入，综合作用之下，调味品赛道出现一波大行情。以海天味业为例，股价从2020年3月的低点57.61元更高涨至168元，涨幅高达192%。即便经过2021年近一年的调整，当前估值水平仍处于相对高位。

如截止2021年12月30日，海天味业自上市以来的市盈率、市净率、市销率分位值分别为81%、74%和82%；以总市值占比为权重，板块加权平均市盈率、市净率、市销率分位值也都在70%以上。从中信调味品指数涨幅来看，自2004年底至今，年化涨幅为10.4%，近三年的年均涨幅则高达29%，远超历史平均水平。

经历过短期快速上涨的致富效应之后，投资者通常会期待“历史重演”，在这种心理下，很多人将2021年调味品赛道的市场调整当作抄底机会，急切买入，期待2022年重新收获翻倍行情。但真实情况是，这种股价成倍增长的大行情，是一系列机缘巧合之下的产物，可遇不可求。

就2022年来看，调味品赛道基本面仅有边际改善的空间，且行业估值处于相对高位，不存在支撑大行情的内在条件。从外部条件看，随着疫情消退预期形成，市场资金必将加速拥抱前期受疫情影响的行业，在此背景下，疫情中相对受益的调味品很难得到市场资金的青睐。故而，大概率看，2022年的调味品赛道吸引力有限，缺乏整体性机会。

烹饪技校里学会的“复合油”和“开油”技巧，让我做菜越来越香

这篇文章里的“概念”，似乎有点冷门，但我用经验证明了它的存在，或许读过之后会对大家的厨艺有所帮助。

“开油”这个词儿，是我自创的，意思很简单，油香需要某些引子来激发，菜品香味才会升华。

文章会从：

菜香的原理；

“开油”的原理；

“开油”的 *** ；

做菜变香的技巧；

这几个方面入手，展开介绍。

---

前几天，岳父岳母来家里小住，我也趁机尝遍了我老婆记忆里“妈妈的味道”。

老太太回归本真的烹饪手法，勾勒出了食物该有的味道，让我这个厨子过足了嘴瘾，也给我上了一课。

试图掩盖食物本味的厨艺，都是在画蛇添足。

有一天包饺子，丈母娘的一个细节让我产生了共鸣，也印证学厨时师父教我的一个技巧，和我平时做菜时的一个观点。

调饺子馅儿的之前，老太太把生油烧熟的时候，往锅里扔进去俩馒头片儿。

我当时眼前一亮，问道，“妈，这是有什么讲究吗？”

老太太语气很平淡地说，“炸个馒头片，油就更香了。”

这个小细节，让我联想起我师父老痞厨的一句话，“油啊，其实还可以更香，但是得靠点儿别的东西引出来。”

只不过这件事儿老痞厨没有细说下去，应该是为了让我自己感悟。

毕竟别人硬塞给你的，总会带有一些他人的主观色彩，自己体会出来的，才最是受用。

说到这儿，大家估计还是看得迷迷糊糊的，我当时其实更迷糊。

油香还要引？

这么突兀的说法，随着我做的菜越来越多，它竟然变得越来越清晰了。

所以这篇文章，大家也会越读越清楚，读着读着，就会有，“哦～”的感觉了。

下面开始动真格的了……

菜香从油来，油为什么会香？

先爆个料吧，我们说了这么多油香，油香。

其实油本身，根本就不香。

酯类比较稳定，挥发性弱，并没有太多味道。

而我们闻到的油香，其实都是油里夹杂的宝贝们挥发出来的味道。

油为他们提供了栖息场所，他们给油的味道增香添色，算是互相成全的珠联璧合。

中餐用油做菜的历史，可有不少年头了，大概从先秦时期就有用油烹饪的记载。

油能在烹饪中几千年为人类服务，源自于他这几个独特的技能。

热传导，能够把从锅体接收的温度，向食材传递，同时能够实现温度的控制。

润滑性，极端的例子就是，油越多，炒菜越丝滑。

提供营养，这方面我就不多嘴了，跟烹饪相关的是，油能携带一些脂溶性的维生素进去体内。例如大家常说的，胡萝卜要炒着吃。

油的最强技能，是增香。

我们食用的油，本就不是单纯的油，而是从各种谷物，或者动物油脂提炼榨取出来的。

所以油中随身携带了大量的芳香族化合物，像芳香烃，芳香醛等等。我在文里，就叫他们芳香因子吧。

芳香因子们，各有所长，味道不同，所以有了厨师嘴里的复合香味。

因为挥发性的差异，芳香因子有人善于攻鼻，有人热衷入口，就有了闻着香和吃着香的细小差异。

油能增香，一部分是他自带的，一部分是江湖情谊，互相帮衬的结果。

还得提那句磨出茧子的话，温度是激发味道最有效的工具。

在炒锅里，油就是温度的代名词。

因为油的沸点更高（相对于水来说），所以他在理论上能给锅里的食材带去更高的温度。

葱姜蒜，这类含有硫化物的小料，是受恩惠更大的。

油温控制得当后，下锅后几乎瞬间就能把硫化物赶走，呛辣味挥发过后，才是葱香，姜香和蒜香的舞台。

油温从一成起步的时候，把香料扔进去，随着温度的升高，香料把油囊里的家珍尽数散出。

这里含着一个小技巧， *** 烧肉烧鱼的时候，凉油下香料，慢火升温，油温到五六成的时候，下葱姜小料，这样能把香料和小料的味道完全的激发出来。

多说两句，这时候炝酱油，再加水烧开。

这种 *** ，算是万能烧汁吧，也算是基础味道，其他的味道在这个基础上再去增加。

用这种 *** 做烧汁，几乎不会翻车。

扯远了，言归正传，继续……

也就是说，油能增香，有两种 *** 。

一是，激发体内包含的芳香因子。

二是，助他人激发自身芳香因子。

这是油在烹饪中增香最基本的原理。

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何为开油？

基于油增香的原理，我们轻而易举的就能找到让油更香的 *** 。

油更香了，也就带动菜品更香了。

开油会依赖一个烹饪上的经验，也算是厨师们约定俗成的“规矩”。

菜品的香味，是码出来复合香味，堆积越多种不同的香味，最后成品的复合香等级才会越高。

举个最简单的例子，熟食店卖的卤肉，都会用到十几种以上的香料，“强行”把不同的香味堆上去。

更别提动则几十种香料的火锅底料了。

到这里，开油的概念就很明晰了。

用温度，把油体内的芳香唤醒，再借用其他食材的香味，堆积复合香，让油的香提高一个等级。

油的肚里能撑船

油脂在烹饪中就是负责掌管香味的，如果大家觉得自己做菜不够香，从油的身上找问题，才能解决。

油还有一个隐藏的能力，承载味道。

也就是我给油总结的三香，“藏香，诱香，留香”。

体内本就含有香味，即为藏香。

诱发其他食材香味，是为诱香。

把释放出来的香味因子，吃进肚子里，不让其完全挥发，留在锅里，我起了个酸名字，留香。

用来开油的食材，我们首先想到的，是香味因子含量较高的香料和小料。

其实很多食材，都是香的。

例如开篇时我家岳母用馒头片开油，我就理解为麦香，不过跟传统意义上的麦香可能不太相同。

煎过鸡蛋的油，会融合蛋香味，也算是开油。

炸过蘑菇的油，再去炒菜，香味更加多元。

所以说，既然油那么包容了，我们的思想千万不要闭塞，可以尝试多种食材与油碰撞的香味。

我曾经用开油的理论，做过一道创意菜，非常受店里的老饕们欢迎，可以跟大家分享下。

这道菜叫做鹅蛋煎饭，鹅蛋腥味略大，但香味也更浓郁，所以这道菜我用的鹅蛋，而没用鸡蛋。

平底锅，烧热倒油，转中小火。

分三个区域，油最多的地方把鹅蛋打进去，油中等的，下几片筷子厚的胡萝卜片，油最少的，下一个熟米饭团成的小饼。

鹅蛋上面，没有熟化的时候撒一点点盐和胡椒粉，入味去腥。

鹅蛋两面煎定型，胡萝卜勤翻面，米饭饼不翻。

关键动作，交换位置，米饭到鹅蛋的位置，鹅蛋到米饭位置。

用煎过鹅蛋的油，继续煎米饭，这个时候把米饭饼翻面，让油香向米饭内部渗透。

等鹅蛋全熟时，胡萝卜也煎好了，开始出锅。

因为在店里做，得做一点面子工程，米饭上我会撒一点七味粉，正好用米饭的温度，把七味粉味道激一下。

这道菜里，只吃米也会有很浓的蛋香味，七味粉带来的惊喜感，算是锦上添花吧。

本来在这道菜里，米饭的味道是处于劣势的，经过这样的操作以后，开始能和其他食材平分秋色了。

搭配上入口果甜味儿的胡萝卜，整体的味觉体验是很棒的。

敲下小黑板，做菜做事要的是融会贯通，对症下药，可不是千篇一律，生搬硬套。

这篇文章里讨论的开油，主要是针对菜品中的香味。

而以鲜味为主的菜品，就不要去拼凑过多香味了。

画蛇添足是小，喧宾夺主是大，要是搞出个四不像就得倒掉重来了。

香与鲜是菜品味道两个最重要的标准，但是鲜香共同支撑味道，各管一方。

例如我做个芙蓉鱼片，非要用一大堆香料炝锅，再配点酸菜，最后再来点儿辣椒油，那不成香辣酸菜鱼了嘛，上桌就得被食客骂一顿了。

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菜香有技巧

开油的目的，无非就是让菜品更香。

在开油这个理论的基础上，可以演变出很多的技巧。

其中的“炝”，我认为最有代表性。

炝锅，我戏称葱姜蒜是“炝锅三兄弟”，他们算是性价比更高的带香小料，也是最被大家接受的香味。

还有炝醋，炝酒，炝酱油。

很多人没想到，液态调料也能炝。

调味料界举足轻重的发酵集团，分别代表醋香，醇香和酱香，都是我们喜欢的味道。

关于“炝”这件事，我写过文章，把链接放在文末，大家可以翻看。

热菜香不算本事，凉菜也能有适当的香味，才是功夫。

凉菜的香，来自于一些衍生品，对菜品增加香味也能有所作为。

葱油，花椒油，辣椒油等等。

我没敢提料油，因为他的威力实在太大了。

炝的文章链接：

做菜越来越香，从重视这个“不重要”的环节开始

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絮絮叨叨又写了这么多，不知道大家看完是否有所启发。

喜欢我这种文章的朋友，记得点击关注，别错过后面更新。

复合调味品“更懂”国人胃口，需求猛增，市场重回高速增长轨道

随着消费市场全面回暖，国内餐饮板块呈现出蓬勃发展的态势。根据国家统计局公布的数据显示，我国餐饮板块4月收入高达15888亿元，同比增长19.8%。在劳动节假期期间，餐饮销售额指数已经全面超越2022年同期数据，甚至比疫情前期2019年的数据还要高25%。餐饮市场重新回归正轨，也带动了产业链各个板块齐头并进。在产业链上游，以庞大的消费群体为基础，餐饮行业的标准化、规模化、连锁化发展趋势越来越明显，在这样的趋势下，相关企业和品牌对于复合调味品的需求量急速猛增。研究机构评估认为，在餐饮市场的高增速下，复合调味品产业的高增速延续性也将得到充分保障。

复合调味品是餐饮消费升级的产物

所谓复合调味品，是在科学调味理论基础上，将各种基础调味品按一定比例进行调配 *** ，可以满足不同调味需要的调味品。除了使用不同原料之外，复合调味品还常用咸味剂、增鲜剂、水解动植物蛋白、香精与香辛料等辅助材料，因此，其呈味成分多、口感复杂，属于针对性很强的专用型调味料，常见的如鱼香肉丝调味料、酸辣汤调味料等。

和传统单一形式的调味品相比，复合调味品可以进一步满足中式餐饮的口味需求，让烹饪菜肴更为省时省力，复合调味品便捷化、口味稳定等特点，可以进一步满足年轻消费者对于餐品的口味需求。而对于广大餐饮企业特别是连锁餐饮企业而言，复合调味品的大量使用，既简化了菜肴 *** 流程，又充分保证了标准化口味。随着我国消费市场规模持续扩大，复合调味品行业已经成为食品工业的重要一环，不仅发展速度快、产量大，而且产业链不断延伸，涉及的品类多、销售面广。

和欧美发达国家相比，我国复合调味品行业起步较晚，目前依然处于早期起步阶段。从产业规模来看，自2015年开始，受到“多类菜系全国化”餐饮消费趋势的影响，国内复调市场规模开始快速扩容，消费群体也在不断扩大。经历了5年的高速发展期，国内已经初步形成了产业化市场规模，2019-2022年复合增长率达12.21%，2022年我国复合调味品市场规模已经高达1786亿元。虽然2020年开始的疫情对线下餐饮市场造成不小的冲击，也影响了复调市场的稳定发展，但目前C端消费正逐步复苏，复调行业也开始重回正轨。从市场竞争格局来看，由于复调行业细分赛道众多，涉及的品类繁杂，因此参与的企业范围很广，市场集中度较低，仅在细分领域出现了龙头企业。

目前，复合调味品行业的消费聚焦点依然在餐饮消费和食品加工两大板块，两大市场的占比分别高达45.1%和30.7%。相对来说，由于市场培育度尚且不成熟，家庭消费在复调产业中的占比仅有24.2%。随着外卖餐饮市场、预制菜市场等新兴消费市场不断壮大，复合调味品的场景需求不断延伸，产业规模也在稳步增长。

餐饮连锁化标准化推动复调产业高速发展

进入2023年以来，复调行业继续保持高歌猛进的态势，这和餐饮消费市场的全面回暖息息相关。因为2023年是消费修复起始之年，也是餐饮和调味品格局再聚焦的关键之年。从产业内部到外部市场，一系列利好因素都在推动复调产业高速发展。

从成本端来说，目前市场主流复合调味品企业的控本工作正在加速推进。数据显示，复调产品的成本端，原材料占比高达80%。在复调产业发展进入低谷期时，往往就是原材料、包材的价格高位期。尤其是其中关键的油脂类原料，近年来的上涨趋势十分明显。而自去年以来，各类原材料呈现出边际回落的趋势，再加上花椒、辣椒等主要原材料价格始终稳定，这就让复调产品的综合吨均成本持续下降。

从市场需求来看，消费修复趋势下，线下连锁餐饮的飞速发展势不可挡。数据显示，2022年全国餐饮门店约775万家，截至今年3月，这个数据已经增长至788万家。由于中式餐饮在我国餐饮行业中所占比重一直很大，这就为复调产业的发展带来了庞大的基础市场。再加上中餐经典菜系和口味较多，地域化特点鲜明，随着“一菜一味、千店千面”的市场格局已经形成，越来越多的中式餐饮连锁企业开始主打“中央厨房+门店”发展模式，这也让复合调味产品成为推进标准化作业的重要一环。

此外，外卖市场的蓬勃发展，也为复调产业带来了庞大的增量市场。数据显示，从2016年开始，五年时间我国外卖市场复合增长率高达37.3%。在消费占比中，中式餐饮始终占据主流，而随着年轻消费成为外卖消费主体，消费者对于餐品的细分化、多元化、精品化要求越来越高，在激烈的市场竞争环境下，各大商家不得不在提高烹饪效率和口味稳定性上加大投入，这也带动了标准化复合调味品需求的急速提升。

从长远来看，日韩与美国市场复合调味品的渗透率普遍在50%以上，而迄今为止，我国复调产品的市场渗透率仅有26%。民以食为天，在餐饮消费持续升级的背景下，复合调味品市场增长空间巨大，众多细分赛道都有望创造更大的市场价值。

细分赛道龙头企业持续领跑

自2015年以来，我国复合调味品市场经历了发展重塑，市场不断洗牌，竞争格局日益明朗。尤其是自2022年以来，多个细分赛道的龙头企业持续领跑，市场格局分化趋势越来越明显。

“火锅调味之一股”天味食品(603317.SH)自成立以来一直专注复合调味品的研产销。目前，火锅调料和中式菜品调料是企业的两大核心业务。作为中国调味品协会理事单位、农业产业化国家重点龙头企业，依托强大的自研优势，企业为国内连锁餐饮企业提供定制餐调产品，可以满足连锁餐饮客户对产品标准化、食品安全性及口味稳定性的需求。在复合调味品赛道，天味食品旗下的好人家川味复合调料是四大明星系列产品之一。企业近年来也开始在地方风味大单品赛道持续发力，开始加强鸡肉、猪肉、牛肉等肉类复合调味品的研发，预制菜、团餐和新零售市场正在成为企业的第二增长极。

千禾味业(603027.SH)是我国专业酿造高品质健康酱油、食醋、复合调味汁等调味品的企业。作为全国农产品加工业示范企业，千禾味业充分利用四川地区自然发酵场优势，精选东北非转基因黄豆、小麦等优质粮食为原料，实现调味品高端化、集群化、规模化发展。在品质化路线基础上，近年来千禾味业针对市场需求变化，开始不断探索在复合调味料品类的拓展。目前在天猫等线上渠道，企业发布了回锅肉、香辣干锅等多重口味的复合调味料产品。在调味品智能制造项目扩产方面，目前20万吨酱油、10万吨料酒生产线已于今年2月底完工转固定资产投入使用，这些都是复合调味料的上游产品，企业借此进一步夯实复合调味料产业布局，提升综合竞争力。

调味品行业深度报告：被低估的行业、不算龙头的龙头

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调味品行业有钱途吗？未来在哪里？趋势是什么？渠道如何渗透？龙头拓张的路线图是什么？区域品牌怎么生存？

国信证券发布过一项调味品行业的深度调查报告，历数了调味品行业自90年代末先后经历了管制调整、上升整合以及十年高速发展期，到如今整个行业品类多元、产品升级、强势品牌拓张加快，分别从行业、产品、渠道、公司、点评等五大方面做了详实论述。

调味君把报告整理如下，全文大概15000字，阅读需要30分钟。

”

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| 论行业 |

品类多元，空间明确

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1.看种类：味有百转，各占一隅

“民以食为天”国人对于食物的诉求已经不仅是基本的温饱裹腹，而愈发讲究五味调和、色香味全，丰富的美食体验通过味觉记忆饱满留存，或为收藏、历久弥新，或为谈资、口口相传。调味品作为美味菜肴中 *** 味蕾最重要的因素，在日常饮食烹饪和食品加工中广泛应用，日益受到消费者和商家的重视。

由于气候条件、生活习性、烹煮习惯及菜系特色的差异，各地区偏好的调味品有所差异：我国八大菜系中粤菜注重原味鲜美，多用生抽、蚝油提鲜，而本帮菜以红烧生煸见长，擅浓油赤酱、醇厚甜美，更偏用老抽、料酒吊味；日本料理偏好味醂（甜酒）、味噌及蛋黄酱作点缀；欧美喜欢具独特原料香味和颜色的沙司（Sauce）；东南亚水产料理添鱼露更增风味。因此调味品行业作为具有区域和民族特色的行业，是一个种类多元且空间开阔的市场。广义上调味品包含了盐、糖、油、味精等食品加工原料，为了便于分析，我们将关注点聚焦在酱油、食醋、鸡精、复合酱类及榨菜等酿造类、包装类调味品。

地方性和全国性的调味品品牌在区域差异化特征的背景下相互竞争，经过市场筛选，逐渐形成各品类龙头品牌百花齐放的格局：既有全国性调味品综合龙头海天，也有广销海内外、辣椒酱龙头老干妈，另外受饮食习惯西化影响，国际知名调味品品牌李锦记、亨氏、味好美、雀巢（太太乐）也进入中国市场。整体来看，传统老牌优势企业依托较强的产品力、渠道掌控力，在竞争中占据先发优势。而伴随消费升级理念发酵，产品高端化、健康化、精细化的趋势更加明显，新兴的规模尚小、发展较快的小品类龙头也在各自领域占据一席之地。

2.说历史：阶段发展，价值突显

四阶段筑发展，增速回稳结构多元

我国调味品行业从90年代后期随着价格放开管制及行业洗牌调整后走向规模化生产的商品市场阶段，行业回暖、企业经济效益逐渐改善，进入量价齐升时期。2014年调味品行业收入规模达到2649亿元，较2004年449亿元增长近5倍，10年CAGR 超过19.4%，行业盈利能力不断提升，利润总额从2004年24亿元增长到2014年226亿元，10年CAGR达25.4%，高于收入复合增速。从子行业看，酱醋产品收入、利润CAGR分别达到23%/37%，成为拉动行业增长的关键，而味精行业由于受营养及健康问题的诟病，业绩持续下滑，而其他类别的调味产品发展渐增，存在赶超酱醋行业的趋势。

2015年年后调味品渐入平稳增长阶段，2016年受到经济下滑、消费放缓等宏观环境影响增速略有下滑。与调味品紧密衔接的下游餐饮行业受到三公消费限制、景气度下行，餐饮2016年收入同增11%，增速较2015年下滑5pcts，限额以上企业餐饮收入从2012年前达20%的增速下滑到14-15年0-5%的增速区间，导致上游调味品行业整体增速下滑。

行业增速放缓，格局亦调整，产品呈细分化、多元化、结构性升级趋势，整体上表现为分品类复合调味品市场扩容和中高端产品增速加快。2015年前10月酱醋行业收入占比为35%，利润占比提升至46%，自2013年提升约1pcts，其他品类调味品收入占比49%，利润占比42%，自2013年提升约3pcts，增长速度高于整个调味品行业。整体利润增速快于收入增速，呈现比较明显的消费升级趋势。

从产销量来看，2015年我国调味品年产量超过2200万吨，其中酱油和食醋占比更大，酱油产量接近1000万吨，占比45%；食醋接近400万吨，占比15%左右，味精、复合调味料、料酒产量均在200万吨，品类发展日趋多元化。2016年下半年调味品行业受原材料成本波动影响，以海天、中炬为代表的企业通过提价转移成本，酱油当月产量自2016年下半年同比增速快速提升。2017年初企业在提价预期下渠道积极囤货，动销好转，配合消费需求升级、高端餐饮恢复，未来调味品行业有望持续向好。

板块业绩回暖，处于三年估值低位

调味品板块半年报显示，2017年H1调味品行业上市公司收入整体同增19.5%，归母净利润同增35.6%，收入增速较2016年上半年明显提升，宏观经济回暖以及餐饮消费恢复是拉动业绩提升的重要因素；调味品企业通过提价和产品结构提升提升盈利水平，通过提产扩建实现规模效益改善毛利水平。

板块涨幅较小，估值处于三年低位，突显配置价值。2017年至今食品饮料板块整体涨幅25%，白酒涨幅达47%，调味品板块涨幅近13%，表现弱于整体食品饮料行业。从历史PE水平来看，当前调味品PE（TTM）仅36倍，位于三年来低位，后续随着产品结构升级+提价效果逐渐显现，板块景气度提升，重点调味品公司基本面有望持续向好，突显投资价值。

3.品未来：增收扩容，日趋集中

人均收入提升，消费空间扩容

历史数据显示，2012年我国城镇居民人均调味品支出仅76元，尽管同比增速在不断提升，但横比其他食品支出排名仍靠后。随着我国城镇居民人均可支配收入稳步增长、生活水平日益提升，消费者从仅满足基本温饱需求提升至对美食具备更强的消费意愿和消费能力，调味品消费量、频次和消费金额上有望获得持续提升空间。海外研究数据显示，在同口径下，中国人均调味品消费年支出持续攀升，由2010年的7.29美元提升到2017年的12.56美元，CAGR达到8%。

区域性差异带来空间扩容，对比其他国家及地区空间明确。虽然由于地区偏好差异，调味品消费国际对标意义不强，但即使与日本及我国香港地区等人群平均调味品支出对比仍有较为显著的差距。另外，由于国内不同地区发展不均，各地调味品支出也存在较大差距，2012年北京129元，而广西仅有46元，且从凯度数据显示，县镇级城市的调味品消费增速更快。随着三四线城市发展和家庭收入水平的提升，地区化差异有望缩窄，三四线及县级以下城市有望贡献更多消费增量。

集中度低位驱动，提升空间明确

目前调味品行业竞争格局分散，整体及主要子品类集中度偏低，未来具备提升空间，从三个层面看：

1）Euromonitor 数据显示调味品零售市场CR10仅为28.7%，远低于其他品类CR10如乳制品（65%）、软饮（57%）、肉制品（55%）、营养补充剂（53%）、休闲食品（42%），在消费品子行业中较分散；

2）国际对标看，国内调味品行业CR10较欧美有近20pcts的差距，较饮食习惯接近的日本亦有约5pcts的空间，集中度处于明显低位；

3）分类上看，酱油醋等子类的市场集中度较低，CR5分别为17%/14%，而在日本酱油CR3达50%，龙头龟甲万一家30%份额已超过国内酱油CR10约20%的份额；国内食醋企业集中度较低，龙头恒顺仅占4.8%份额，市场还存在大量区域性小生产作坊，据统计食醋生产企业超过5000家，面临整合契机；而酱类中由于品类细分度高、专业化强，品牌上相对较集中。随着龙头品牌基于已有技术及渠道优势驱动规模扩容，行业集中度具备提升空间。

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| 观产品 |

三项收益，提价升级

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（1）产品结构升级：随着收入上升带来消费能力增强，消费者更加偏好高端、兼具功能及健康属性的产品，带动了调味品品类内部的更新换代、横向细分品类的拓展以及健康化产品的研发升级，具有高附加值的产品逐渐成为消费者心头好。

（2）单价提升顺畅：从需求端看，调味品消费具有刚需、频次较低的特征，消费者对于价格敏感度偏低，阶段性、恰当幅度的提价不会对品牌形成较大负面影响，反而与消费者收入提升、选择支付意愿增强以及产品更新换代的背景相匹配；从供给端，适时提价也有利于抵抗包括原材料、包材、运输、人力等成本价格波动的影响，有利于企业的稳定发展。

三趋势：高端化、功能化、健康化

消费追求高附加值

城镇居民人均可支配收入稳步增长，在2016年已超3.3万元，收入水平的提升带动消费档次升级的趋势不仅体现在高端白酒、高端乳品的大热，也逐渐在调味品行业有所展现。以细分行业为例，凯度数据显示，高端酱油2014年无论从增长率63%还是渗透率32%都要远高于平均酱油产品分别对应的26%及3%，1升大于等于16元的高端酱油在整体酱油中已占比25%，而购买高端酱油的消费者数量也增长了16%。

多品牌推出旗下高端产品顺应发展趋势，中炬高新旗下厨邦一直致力于中高端鲜味产品；海天也积极发展高端产品，占比提升至35%，加加的原酿造、千禾的头道原香、李锦记的醇味鲜以及恒顺的年份醋系列都有意挖掘高端产品的蓝海市场。高端化主要体现在两点：

1. 产品品质和口感的升级。调味品协会借助调味品展销会获得最新调研和统计显示，酱油和调味酱高端化趋势明显，参展的企业中酱油特级和一级产品占91%，其他等级产品占10%，高端酱油参展的比例在增加；产品价位在30元以上的数量同比增多，也反映了高端化的发展趋势。以酱油为例，厨邦酱油的高鲜度口感来自较行业平均水平更高的氨基酸态氮含量。此外生抽等鲜味酱油对于老抽的替代仍在持续，生抽较老抽用途更广、用量超过两倍以上，近5年销售CAGR接近20，而同期老抽销售仅约持平，生抽吨价高、增量更快，未来销售占比有望从当前的50%提升至70%，带动品牌内部实现高端化升级。

2. 外观包装的升级。产品包装装材料与设计风格不断改进，提升品牌形象和消费者影响力。调味品协会数据显示，调味品产品包装逐渐告别“黑、黄”时代。参展单品中，瓶装和袋装的总占比大于 90%，如欣和的六月鲜酱油绿色瓶装、李锦记的水滴状酱油瓶子等。调味品告别“黑、黄”包装时代，以暖色调为主，通过精致的包装和亮丽的色彩吸引关注，将调味与时尚相联系，提升产品附加值。

产品呈功能化趋势

传统的、普适型的产品难以满足消费者对于烹煮特定菜肴的调味需求，细分功能的复合性调味品由于同时囊括了对应菜品所需的所有调味需求并且有效简化了烹煮过程，愈发得到消费者的青睐。以酱油为例，根据不同的菜品，品类也在不断细化，比如用于凉拌、红烧、蒸鱼、拌面等特定功能。另外，随着西式烹调逐渐引入中国并被接受，诸如番茄酱、蛋黄酱、咖喱粉等蘸酱类产品也获得高速发展，通用而单一的调味品正转变为复合型、多品类的调味品，细分功能的复合调味品将是未来的发展趋势。

国内调味品目前功能趋于细分，新种类的产品满足新的消费需求，该趋势与二战后日本接近，当时西方化餐饮习惯初入日本，在传统的调味品基础上，产生了丰富的复合多功能调味品，比如西方餐饮中使用丰富的番茄酱等等新品类进入高速发展阶段。我国当前除酱醋外的其他品类，如蚝油、番茄酱等均有高于行业整体的增速水平，通过扩展产品的用途，提升附加值，推动结构升级。

注重健康化饮食

由于近年来食品安全问题层出不穷，消费者对食品安全愈发敏感，相关调研显示消费者在购买调味品时对于食品安全及健康性的关注度远远高于其他因素，也愿意支付更高溢价，根据UBS Evidence Lab 对中国四五线城市的调研数据显示，消费者表示愿意为调味品的安全支付更多的占比超40%，横向比较其他品类占据前列，显示安全健康的消费理念已经深入人心。

在健康化理念趋势下，各大品牌均推出相应的具备健康属性的调味产品，以酱油为例，例如从符合低盐健康化趋势的海天和厨邦的淡盐酱油以及千禾、海天、六月鲜等推出的“有机”、“零添加”系列酱油。可见健康化调味品是未来产品升级重要方向，已成兵家必争之地。

提均价：低位仍有空间，覆盖成本压力

从调味品价格上看，通过比较我国与其他区域的调味品单价可发现，我国目前均价与欧美等国家仍有很大差距，与饮食习惯相似的日本及香港地区相比也有较明显的提升空间。数据显示，国内调味品单价仅为1.59美元，较日本的1.98美元有约25%的增长空间，欧美地区有成倍差距；从变化率看，过去7年国内调味品单价CAGR约为4.1%，高于香港地区的3.7%，也大幅高于美国、英国、德国各自对应的2.8%、3.6%、0.8%，显示出更为强劲的增长势头。预计随着产品结构升级和品牌提价影响，未来价格有望以每年5%左右提升，与发达地区或国家接轨。

从涨价因素看，产品升级和品牌提价是两大因素。根据凯度调研数据显示，在调味品价格增长因素中通胀因素（同一产品调整价格）为主要的增长因素，其次为产品升级因素（消费者购买更高端产品）。前文已经分析了产品结构升级趋势所带来的提价机会，而无论从历史上还是近期情况来看，为应对通货膨胀因素下原材料成本上涨压力而出现的行业性直接提价是带动产品价格提升的关键因素，主导了价格增长75%的情况。

从历史上看，调味品主要原材料大豆、白砂糖价格曾在2009-2011年持续上涨，其中白砂糖期货价格由09年初约3000元上涨到11年超过7000元，大豆价格在09年下半年到10年中也有明显的上涨，成本端涨价导致调味品行业盈利承压，行业毛利率从2009年中约18%下滑至2011年中不足17%，各子行业毛利率在2011都出现明显下滑。

在行业业绩整体受成本上涨承压中，龙头企业海天通过提价及品类调整，成功抵御成本影响。在该轮成本上涨过程，海天盈利能力在2010年一度出现下滑，毛利率、净利率同比均下滑近5pcts。为抵御成本影响，公司采取措施扭转盈利下滑的局面：不仅直接对产品提价8%，而且减少用糖较多的老抽产品比重，措施得到了市场积极的反馈，成效显著，2011年公司毛利率、净利率分别提升3\1pcts，可见龙头企业凭借较强的产品力和品牌力，在成本上涨周期中能更好的提价转移成本，获得穿越周期、优于行业平均的成长能力。

2016年10月以来调味品行业上游原材料、包材、运输成本经历了显著的的上涨，包材上涨40%-60%，瓦楞纸吨价自2016年底至2017年初从2500元上涨至4000元；豆粕和大豆由于恶劣天气减产以及终端需求提升导致出现10%-15%的上涨，大豆吨价从2016年9月的3750元/涨至2017年3月的4200元，涨幅12%；在油价上扬和对非法改装和超限超载监管趋严下运输费也大幅提升，上游成本上扬对下游调味品制造企业业绩形成压力，行业销售净利润率承压。

为降低成本上涨影响，2016年下半年开始主要龙头公司陆续发布提价公告，终端产品价格整体上浮。2016年4、6月恒顺醋业分别提价非醋和醋类产品；2016年12月20日，海天宣布将旗下约70-80%的产品提价5-6%；涪陵榨菜2月9日起提价80g和88g榨菜单品的产品到岸价格，提价幅度约15%；3月中炬高新上调美味鲜和厨邦产品价格5%-6%，4月千禾味业对主要产品直接提价8-10%。

从效果上看，行业龙头海天味业、中炬高新今年一季度毛利率环比上升，率先显现产品提价效果，成本上涨的压力已被基本覆盖。厨邦从三月份开始提价，二季度仍有17%的销售增速。2017年半年报业绩中提价公司整体在收入和利润端表现都较行业平均更为出众。对于本轮产品提价，终端整体反应比较温和，经销商一季度提前囤货对二季度增速会有一定影响，但半年整体仍保持平稳。

龙头议价定价力强，关注后续原材料价格走势。虽然成本上涨导致行业整体盈利承压，但龙头公司通过产品提价及时覆盖转移成本，同时凭借上下游产业链中较强的议价定价权力挤压中小型竞争对手生存空间，从而获取市场份额、提升行业集中度。值得关注的是大豆等调味品原材料下半年价格仍有上升可能，4月至今包材价格上升趋势不减，将持续冲击调味品行业毛利率，因此上游成本控制议价能力仍是下半年调味品行业的重要影响因素，我们判断行业龙头有望延续并扩大上游议价和下游定价的双向优势，获得持续增长动力。

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| 筑渠道 |

商超发力，餐饮突围

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在产品品质及品牌口碑的支撑下，渠道类别拓展与市场覆盖率是消费品公司走向成功的关键因素。对于调味品行业而言，由于消费需求类型的不同，所对应的销售渠道也各有侧重。从需求类型上看，调味品需求主要源于家庭、餐饮和食品加工三类，整体来看，由于存在轻食、餐食化的生活趋势，餐饮外卖以及外出就餐比重提升，逐渐替代家庭消费，餐饮消费占比已达到45%超过家庭消费占比的30%，未来家庭需求将主要集中在品质较高、更为健康的产品。

1.拓商超：顺应产品升级趋势，利于龙头发展

从商超渠道看，城镇化加速以及注重便利高效的现代生活方式驱动商超、便利店等现代渠道快速发展，渠道不断下沉，对于县乡覆盖面更广，城镇布局密度不断提升。2016年中国快消品连锁百强门店超10万个，同比上升7%，各大知名便利连锁品牌近年来的门店数量也在持续攀升。

对应调味品行业，Euromonitor数据显示，近年来调味品在商超、便利店等现代渠道的占比逐渐提升，而传统渠道占比有所下降。由于调味品行业产品升级趋势明显，一方面主推中高端产品商超渠道的稳步发展也有效促进了产品升级换代，顺应市场需求的变化；另一方面，产品升级后更好满足对毛利要求较高的商超渠道进场条件，提升了渠道推广的积极性，因此产品、渠道发展相匹配也是共赢的结果。

从企业在商超渠道的推广看，商超渠道根据规模、产品特征和供应商品牌力的差异，对于供应商进场后所需满足的前后台毛利水平、账期要求有差异，以海天、中炬为代表的龙头企业凭借较强的品牌优势和产品品质，不仅在直接供应商超渠道时获得较优惠的入场条件，而且也具备更强的资源实力来支持经销商负担部分商超渠道推广费用，在终端KA的资源抢占中先拔头筹，较其他中小企业更好的借助商超渠道进行广泛下沉。对于调味品这类购买频次较低、KA货架资源分布偏少的产品，龙头优势更加明显。

2.保餐饮：高端餐饮复苏提振需求，积极开拓餐饮渠道

随着人均可支配收入提升以及生活节奏加快，外出就餐比例逐渐提升，2016年餐饮收入超过3.5万亿元，近年保持10%以上的复合增速，大众消费提升成为拉动餐饮业增长的关键因素。另外，由于2013年限制三公消费的影响，偏高端的限额以上企业餐饮业收入有所下滑，但自2014 年底起逐渐回升，政务消费对高端餐饮的负面影响已经释放完毕，高端餐饮业对调味品等原材料有更高要求，外出用餐调味品用量较家庭烹饪用量高近50%，拉动调味品需求量更为明显，餐饮业近年的复苏为调味品结构升级提供了强大支撑。

随着餐饮业规范化，对食品安全问题关注度上升，对调味品等原料采购数量和要求也在提升，调味品支出约占餐饮业支出的5%，占比不断提升。餐饮渠道由于采购粘度较大，更愿意与供应商签订较长期的采购合同，因此具有一定的进入门槛。厂家多通过与具有餐饮渠道资源的经销商合作，以较高性价比的产品以及一定的渠道价差支持来打通餐饮渠道。

由于调味品在餐饮渠道的消耗量大、且消费粘性较高，通过餐饮渠道也更容易形成品牌在行业中的认知性和美誉度，因此餐饮渠道逐渐成为调味品最重要的渠道，餐饮渠道当前占酱油消费量约40%-50%，其中调味品龙头海天、李锦记中餐饮渠道占比均接近70%，中炬高新由于产品偏中高端且深耕流通农批市场，餐饮渠道占比约20%，但公司也在着力通过厨师协会、赞助餐饮节目来逐渐提升产品在餐饮渠道的曝光度和覆盖率。

3.稳传统：具有性价比优势，龙头加快精细化拓张

从消费端看，传统的农贸市场和杂货店是早期家庭和餐饮企业采购的重要渠道。对家庭和餐饮消费而言，农贸市场、杂货店的产品价格低于加价较多的商超渠道，更具性价比优势。但随着收入水平提升以及生活方式改变，渠道业态逐渐改变，传统渠道较现代渠道缺乏足够的中高端品类以及购买便利性，日益让位于商超、便利店等现代渠道。但在三四线等城市，现代渠道的渗透率仍较低，粮油店、农贸市场等传统渠道仍然是消费者购买调味品的主要方式。从供给端看，传统渠道由于渠道价差及推广成本费用要求较低，因此能够较大程度的提升厂家自身的盈利水平。

龙头品牌加速拓展传统渠道，提升渠道精细度。相较于中小规模企业，大企业具备更强的渠道议价力，在传统渠道中通常将产品分成以走量为主的通路产品以及盈利为主的中高端产品，在不同特征区域进行针对性推广。以海天为例，公司拥有3000多家经销商，进驻了全国31个省、自治区、直辖市，覆盖90%的地级市以及50%的县级市，未来还将提升县乡渠道覆盖率，进一步增密渠道 *** 。而华南区域品牌中炬高新也在传统渠道上不断深耕，流通渠道占比50%，2016年一级经销商总共有718个，三年计划增加至1000个经销商，公司将区域分为5级层次，计划稳步发展东南沿海、重点东北市场、加速西南市场、逐步推进西北市场，未来三年要加快覆盖300多个地级市剩余尚未进入的110个地级市， *** 密度要逐步下沉精细。

4.渐创新：渗透率较低，未来仍有提升空间

根据中国调味品协会数据，60%的企业已采用现代营销模式，实现了渠道模式创新。现代营销是指在传统销售模式的基础上，结合互联网的全渠道营销方式。采取现代营销方式的企业一方面可在借助天猫、京东等第三方平台上入驻销售，或自建自营商城获B2C交易平台，通过多渠道进行品牌宣传和渠道渗透，从而有效提升品牌曝光度和营销水平，促进渠道模式的创新。

从电商实际增速来看，根据Euromonitor数据，2016年调味品行业电商渠道占比不到零售额的1%，渗透率还较低，电商渠道对于行业的冲击短期来看依然有限，主要有以下原因：1.调味品单价低，且瓶装配送困难，物流成本较高，生产商费用负担较重；2.调味品在电商渠道的购买频次较低，消费者吸引力弱于其他高频次消费品，低频次的消费也难以支撑O2O模式持续发展。

但在消费升级趋势下，我们认为电商渠道能提供更为多元的品类以及便捷的比价过程，更好满足调味产品升级下消费者的购买需求，电商等创新渠道渗透率有望逐渐提高。

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| 谈公司 |

借鉴海外，龙头拓张

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国内的调味品龙头企业起步较晚，市场份额有限，还有较大发展空间。我们选取海外调味品龙头企业——日本的龟甲万和美国的味好美的发展路径以供借鉴。纵观其历史沿革，不难发现：在保持优势业务的竞争力的同时，开辟餐饮和食品加工渠道是调味品销售增长的新动力，兼并收购当地企业是解决提高国内市场份额、解决不同地区口味差异化、打通国际市场的有效途径。具体来看，龟甲万坚守百年家族企业的“酱文化”，在高端酱油市场保持核心竞争力；味好美通过为餐饮企业和食品加工商提供增值服务拓宽销售渠道。

1.龟甲万：深耕高端市场，国际化多元发展

龟甲万株式会社前身是1917年由日本八大家族企业合并而成的野田酱油株式会社。产品包括酱油、风味酱、烹饪酱、罐头食品、饮料、酒、生物医药制品等。龟甲万在酱油领域拥有绝对优势，在日本国内市场份额约为30%，北美市场约为50%。迄今为止在全世界范围内有10余个生产基地，产品累计销往超过100个国家和地区。1992至2017年间，公司营业收入的CAGR为3%，净利润的CAGR为7%。

龟甲万的全球布局涉足四个领域，分别是酱油、Del Monte、日式食品批发、健康食品四大业务。随着日本和欧美市场份额趋于稳定，龟甲万随之在亚太市场开辟新天地。于1990年进入大陆，在昆山、厦门、上海分别成立公司，主要生产和销售酱油、以番茄制品为主的Del Monte食品等。龟甲万将进一步深入中国市场，力图短期内借力日式餐饮店拓宽销售渠道，成为一线城市高端酱油名列前三的品牌。

从龟甲万的历史发展沿革看，上世纪50年代后，随着女性就业率走高，社会晚婚化，城镇化迁徙，居民对健康饮食的要求提高以及西式餐饮在日本的渗透，导致日本国内酱油需求趋于饱和。对此，龟甲万通过以下措施来应对：在酱油领域，深耕国内外市场；在国内外拓展业务实现产品的多元化和国际化。

在酱油领域，龟甲万深耕国内外高端酱油市场。龟甲万在其“2020全球化构想”中提出“让龟甲万酱油成为世界标准的调味品”。龟甲万酱油的生产秉持着工匠精神，坚持生产高附加值的高端酱油。其一，坚持使用小麦原料，其二，在工艺上 *** 化学合成，采用利用微生物发酵的天然酿造技术工艺生产酱油，虽然成本较高，但口味更为醇香。其三，不使用添加剂，力求更大程度地衬托出食材的天然原味。因此，龟甲万酱油的售价较高，在中国市场的平均售价为18元/500ml，高于传统酱油超过1倍。

龟甲万通过多元化和国际化来扩张业务。其扩张路径分为以下三个阶段：之一阶段（1917-1969）——在国内增设子公司，销售可口可乐和酒。投资东方食品供应商JFC；第二阶段（1972-1999）——在欧洲、日本、澳大利亚等地增设酱油工厂、贸易公司和日料餐厅，取得美国食品公司Del Monte在亚太地区（除菲律宾外）的永久 *** 权，生产销售西式调味品、罐头食品、饮料；第三阶段（2000至今）——拓展亚太地区市场，在大陆、香港和新加坡等地投资酱油工厂和设立商贸公司等，生产销售酱油、豆奶、Del Monte旗下商品等。至2017年，龟甲万的海外业务营收占比53%，净利润占比48%。龟甲万的分红率自2010年来保持在30%左右。

2.味好美：纵横向并购+开辟新渠道

味好美成立于1889年，并于1896年收购费城F.G.Emmett公司开始进入香辛料市场，随后逐步发展为全球更大的香辛料供应商之一。味好美业务覆盖美洲、中东、非洲、亚太地区内超过150个国家和地区。在全球调味品市场中占有20%的份额。1987年至今，公司营业收入CAGR为4%，净利润CAGR为7%。2017年的营业收入和净利润分别达到44.12和4.72亿美元。

味好美全球品牌味好美通过一系列兼并收购来丰富其产品品类，如今旗下产品除了香辛料，还包括蜂蜜、风味酱、烹饪酱、草药等。1989年，味好美开始在中国区投资，先后在上海、广州建立了生产基地。2013年，通过收购亚太味业在武汉建立第三个生产基地，生产旗下“大桥”和“厨师乐”品牌增鲜剂。2012鸡精年产量为4万吨，味精产量为2万吨，年销售额为7.5亿人民币。

味好美的扩张战略之一是兼并收购。其一，味好美通过横向并购完善其产品线。味好美的横向并购体现在：收购各国调味品行业细分领域的领先公司扩大其调味品全球市场份额；收购食品行业其他领域领先公司，实现业务多元化。2017年，味好美陆续收购了植物香辛料供应商澳洲Botanical Food Company、腌泡汁供应商Caijun Injector、Reckitt Benckiser食品业务。其二，味好美通过纵向合并收购上游企业，整合产业链。例如，1986年收购旧金山的韭菜供应商Armanino Farms。

味好美的扩张战略之二是拓宽销售渠道。除了零售业务的家庭渠道，公司通过拓展工业业务，打造食品加工和餐饮服务渠道。味好美每年追踪口味潮流趋势，发布风味预测报告，研发新产品，并向食品加工商和餐饮服务商提供个性化菜谱、厨师培训及各类调味品，以此拓宽调味品销路。全球十大食品饮料商和十大餐饮连锁店中分别有九个都是味好美的客户。诸如肯德基、星巴克、哈根达斯等知名企业都是味好美的合作者。2016年，工业业务收入占据了味好美总营收的37%。

3.国内品牌：领导者优势保持，拓展产能渠道，积极求新

本土品牌仍占据优势、资本活跃度提升，推广品宣模式。根据中国调味品协会数据，在国内调味品公司中民营占比约80%，另有国企，外企和中外合资等形式。由于本土品牌的产品工艺与配方更适合本地口味和消费需求，本土品牌依然具有优势。行业资本活跃度提升，越来越多调味品企业有望上市进入资本领域，同时外资通过合资并购进入中国市场。区域分布上，华东地区企业类型多样；华南地区大型企业较多，市场较完善；西南地区区域性品牌较强势；华中地区外资企业较为集中。品牌宣传上，调味品企业从传统的地推、地面广告升级到冠名娱乐节目和饮食节目等空中广告形式，比如海天赞助的《一站到底》、《最强大脑》，中炬高新赞助的《鲜厨当道》，老恒和赞助的《十二道锋味》，品宣方式推陈出新，借助新媒体推广，有效提高消费者触达率。

强品牌优势保持，领导者渠道拓张加快发展。根据中国调味品行业百强数据显示：2014年（68家企业）、2015年（75家企业）、2016年（85家企业）的总产量分别为739.1万吨、838.8万吨、926.2万吨,分别同增10.5%、8.5%、7.1%，收入分别为501.1亿元、575.1亿元、612.3亿元，分别同增12.6%、11.6%、6.1%，优势品牌保持较快增长。2016年酱油产业的总产量是369万吨，同比增长率为7.19%，产量前三名的企业依次为海天、美味鲜、李锦记分别为：147.4万吨，75.5万吨、29.8万吨。千禾味业产量增速最快达到40%。在现有格局下，行业领导者加快渠道扩张和产能建设，品牌加速集中：1）海天加强渠道下沉和二次开发，提升县级城市覆盖密度和商超渠道占比；2）中炬高新阳西一二期产能逐渐释放，并计划新建65万吨非酱油产能，实现多品类发展。龙头企业优质产能有望代替挤占中小企业产能，获得高于行业平均水平的增速，实现规模扩张和市占率提升。

加强产品研发创新，国内龙头企业占据主动。为了匹配消费者对于多品类、细分功能产品的需求，调味品也在加大产品研发创新力度，以中炬高新为例近两年研发投入已达收入占比4%，推出各式酱油和酱类产品在不同渠道进行针对性推广。龙头公司具有资金优势，在研发选择上占据主动，较易获得产品技术壁垒挤压兼并中小企业的市场份额，而且国内品牌在文化认同和产品设计上较海外知名品牌更好贴近国内消费者和终端市场，匹配渠道下沉措施有望持续占领市场。

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| 重点企业点评 |

关注龙头稳增，区域品牌延拓

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我们认为调味品行业仍有较大发展空间，基本面受益于经济向好、餐饮恢复、产品结构升级有望持续改善，具备成长弹性，当下板块整体估值较低，突显投资价值。重点关注兼具产品品质提升、渠道布局优势和品牌口碑的公司，有望受益产能扩张下规模效应或体制改革管理激励，具有上下游议价定价权有助于穿越成本波动周期，在行业品牌集中过程中持续提升市场份额。具体推荐：1）产品升级下获稳健增长的综合和子类龙头，如海天味业、安琪酵母、涪陵榨菜；2）区域龙头推进多品类、全国化进程，有望获弹性成长空间，如千禾味业。另外关注恒顺醋业国改进程带来的业绩提升。

1.海天味业：提价顺利促毛利改善，主品类增速高于行业平均

营收利润双增长，业绩稳健，行业常青树。2017H1实现营收74.38亿元，同比增长20.57%，归母净利润18.23亿元，同比增长22.70%，相比Q1皆有提速。估值方面，2月份以来海天味业市盈率水平有显著上升，目前市盈率42倍左右，低于千禾味业（58X）、加加食品（45X）、中炬高新（44X），在同行业个股中未有明显龙头溢价。

利润已过承压期，成本涨速回落促毛利提高。2016年调味品行业受物流成本和纸箱、原料等上游产品提价影响普遍利润承压，海天味业在2016年12月开始对产品提价，2017Q1毛利率44.69%，环比上升1.67pct，Q2毛利继续提高至45.13%。目前本轮提价已基本完成，暂时未对销售造成压力，库存与出厂量都在合理水平，6月份以来主要原材料大豆价格现小幅回落，毛利有进一步改善的空间，预计全年毛利率较2016年将有所提高。

行业景气度提高，酱油持续增长，蚝油、酱类增速恢复。调味品重要的销售渠道之一餐饮今年景气度较高，结合行业整体的恢复性增长，上半年各品类都表现出较好的势头。根据尼尔森调研数据，预计二季度行业中酱油收入增速有望回到10%以上水平，蚝油收入提升至15%左右。海天酱油市占率达到15%，上半年酱油营收同比增长达到20%，远高于行业平均水平，蚝油增长也开始提速，上半年同比增长26%，预计公司全年营收增长可达17%~19%。其中，酱油是公司收入的主要来源，占比60%左右，酱油业务可对标日本龟甲万，其市占率为30%，海天酱油在中国仍有很大的扩张空间，且有强大的技术和产能支撑，前景广阔。

2.千禾味业：高端化聚焦，全国性拓展

区域龙头，业绩提价稳增。公司是川渝地区调味品龙头， 2017H1实现营业收入 4.80亿元，同比增涨35%，归母净利润7535 万元，同增56%。其中，毛利率同增3.2pcts至43.7%，源于高毛利的产品占比提升；销售费用率18.1%，同减0.5pct，管理持续提效，净利率提升至15.7%，达到历史高位。Q2 实现收入2.27亿，同增32%；归母净利为3785万元，同增53%，环比增速下降主因4月提价前经销商Q1提前囤货导致需求提前释放。公司全年经营目标为收入30%，净利润60%的增长。

聚焦高端化，品类拓展。公司定位高端，以“零添加”系列为主力产品，在该品类下占据先发优势，核心酱油产品位于15~30元之间，高于目前调味品平均单价水平，维持较高的盈利能力，未来顺应消费升级趋势，在潜力、空间较大的高端酱油市场中有望获得持续发展。同时借助酱油产品开拓的渠道，公司进一步发展醋和料酒品类，推出了五谷陈醋、糯米香醋、料酒等新品类，进一步打造公司健康美味的品牌形象，满足不同地区消费需求，有望带来新的增长点。

高举高打，全国性扩张稳步推进。公司立足西南市场大本营，西南市场收入占比达50%以上，在川渝两地市场占有率持续攀升，有望受益本地市场产品升级、餐饮复苏获得持续性增长。同时，公司以零添加系列抢占上海、北京等东部一线城市高端市场，高举高打策略效果显著，华东、华北等省外市场进入快速成长期，17年将新增经销商布局其余发达省会城市，外埠市场增速超60%，区域品牌的全国化扩张稳步推进。

3.恒顺醋业：减费提效，看好产品结构优化

半年业绩符合预期，减费提效盈利增。公司2017H实现营业收入7.34 亿，同比增长5.7%，归母净利润0.94亿，同增23.6%，其中Q2收入利润分别同增8.7%和24.4%，符合市场预期。Q2环比Q1业绩改善主因去年下半年提价后渠道库存消化不畅影响一季度销售，二季度有所恢复，目前渠道库存已恢复至正常水平，strong增速有望不断改善。上半年毛利率同比基本持平，去年下半年提价基本覆盖成本上涨影响。公司成本控制力增强，销售费用率同比下降近2pcts，整体期间费用率有望降至25%的较低水平，经营效率有所提升，带动净利率水平同比提升2pcts至12.9%。

产品结构持续优化。公司2013年起聚焦调味品主业，剥离地产等业务，推出三年陈、六年陈等高端产品，销售表现出色，上半年增速近15%高于平均，随着2017下半年投产10 万吨高端醋产品灌装生产线，高端产品有望持续增长。此外，公司向料酒、醋饮料等产品延伸发展，料酒上半年增速超10%，随着高端产能释放、新品推出，公司产品结构有望不断升级，推动盈利能力提升。

推进营销改革，关注国改进程。公司聘请新团队做市场营销定位、改善内部管理架构，区分市场部与销售部，经营效率获提升。公司国企机制限制经营活力，员工激励力度不足，未来若能在薪酬激励等机制上有所完善，公司未来有望获得更稳健长效发展。

4.安琪酵母：酵母系列高速增长，YE市场潜力无限

酵母系列高速增长，毛利创新高。2017H1营业收入29.1亿元，同比增长22.4%，归母净利润4.21亿元，同比增长62.06%；其中酵母系列产品收入贡献超97%，同比增速近50%，拉动公司整体收入利润增长。上半年原材料糖蜜价格同比下降约20%，Q2毛利率达到37.17%，再创新高。目前国内糖蜜产量稳步提升，预计增产可持续到17/18榨季，而下游酒精需求仍旧低迷，预计全年原材料成本可在低位持续。

俄罗斯项目8月试生产，当地成本优势有望进一步提高毛利率。公司已公告对俄罗斯项目追加投资1.81亿元，调整后静态投资回收期和动态投资回收期分别为4.7年和7.7年，比较理想。项目计划 7 月底完成安装调试，8 月 1 日进入试生产阶段，预计将释放2万吨酵母的年产能。俄罗斯当地糖蜜成本远低于国内，国内糖蜜16/17新榨季采购价约为730元/吨，而俄罗斯糖蜜采购价约500元/吨，成本优势明显，且从俄罗斯出口国外市场尤其是独联体、中东非洲有一定的税费节约效应。俄罗斯项目销售毛利率和净利率测算分别达到44%和22%，正式投产后可助公司业务整体毛利率进一步提高。

YE市场空间巨大，产能护航开拓国际市场之路。酵母抽提物（YE）吨价高于传统酵母，是公司重点发展的产品之一。作为优良的天然调味料，在健康消费需求中，YE是味精的优质替代品，在欧美、日韩等市场使用已经较为普遍，占鲜味剂市场份额的30%-40%，而我国目前占比仅有2%。我国YE市场还处于发展初期，加之下游调味品、休闲食品行业都有良好的发展趋势，YE潜在市场空间巨大。目前安琪酵母YE产能达6.6万吨，位居世界之一，埃及YE项目（1.2万吨）预计将于2019年投产，强大的产能足以为公司在国际市场开拓道路护航。

5.涪陵榨菜：提价促业绩改善，布局新产能获空间

提价促业绩环比改善，费用下降，效率提升。公司2017上半年实现营业收入7.9亿，同增31%，归母净利润1.7亿元，同比增长48.4%，业绩超市场预期。由于原材料青菜头价格上涨近30%，上半年毛利率同比下滑，但公司一季度对70%产品15%的提价效应在Q2充分释放，带来Q2季度盈利能力环比显著回升；在收入增长和规模效应的支撑下，公司费用投入提效，减少广告支出，期间费用率同减3pcts，整体业绩稳步上升。

产品来看，主力产品88g基数高，仍保持量价齐升态势，预计全年突破十亿，此外产品结构升级明确、成效显著，积极培育的脆口系列（榨菜和萝卜）和瓶装泡菜系列表现突出，同增高达60%以上，定位休闲的小包装脆口产品已在试产预计Q3推出有望贡献增量业绩，在产能有效支撑和渠道库存呈良性的情况下，预计脆口及泡菜strong增速仍将持续，未来凭借公司龙头品牌优势逐渐提升市场分额，有望打造成数亿级大单品。近期公司拟投入7.6亿元与东北地区建设5万吨萝卜产能，建成后将就近采购生产提升盈利，提供中长期产能保障。

双品牌互助共赢，多渠道打通发展空间。公司立足双品牌策略，通过差异化定位，形成品牌产品的精准营销，在维系乌江榨菜市场美誉度的同时，逐步打造惠通在瓶装泡菜行业的知名度。H1惠通超额完成业绩目标，受益于产品提产升级以及终端渠道共享，有望做大做强。从渠道看，主要分布在以农贸市场为主的流通渠道，占比约70%，商超占比约30%，公司积极拓展渠道资源，利用提价梳理渠道利润空间，提高线下经销商积极性，同时拓展线上及餐饮渠道，争取触及更多消费者，打开公司未来多品类多渠道下的成长空间。

（来源：国信证券行业报告，作者为陈梦瑶、郭尉，版权归属原作者）

编辑丨桂圆 美编丨草果 统筹丨虫草

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调味品“后浪”启示录

原创 矛石 调料家

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#复合调味品2个

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2017年，在西子湖畔诞生了一个美妆品牌，因以“东方彩妆，以花养妆”为定位，紧扣千古名句“欲把西湖比西子，淡妆浓抹总相宜”而得名“花西子”。

是否很奇怪？作为调味品行业的我们，为什么会关注到美妆领域？没办法，无论是抖音、微博、小红书这样的新兴平台，还是电梯广告、户外广告等相对传统的介质，为花西子打call的内容太多了。2019年，花西子年销售额达到10亿，2020年更是突破了30亿，2021年3月，花西子正式开启进军海外市场的计划，首站便选择了美妆行业较为发达的日本……

和调味品行业一样，美妆行业也是巨头林立，产品同质化相对严重的细分行业，但缘何花西子能够快速崛起呢？有兴趣的朋友可以去深入了解下。

聚焦调味品行业，在市场和资本的双轮驱动下，最近两年成为了最为热门的行业，融资事件频频发生。通过梳理我们发现，这些拿到融资的品牌相对调味品行业来说普遍比较“年轻”，大有一翻后起之秀的感觉。

今天，《调料家》就为大家梳理部分调味品“后浪”快速崛起的案例，希望能为大家起到一定的启迪。

聚焦口味：澄明食品

火锅作为时下最为“沸腾”的餐饮业态，带动的不只是餐饮市场的繁荣，也带动了火锅调料的风靡。

据天眼查数据显示，目前我国约有2000多家火锅底料企业。“越来越多的目光，聚焦到火锅底料行业。”新思界产业研究中心发布的《2019-2023年火锅底料行业深度市场调研及投资策略建议报告》称，我国火锅底料市场规模在2014年突破100亿元，随后呈现逐年递增趋势，预计2025年将达到410亿元左右。

众所周知，川渝风味的麻辣火锅依旧是当前火锅市场的主流风味，但在减盐、低油等健康化需求之下，一些新兴口味增长迅猛。

根据今年年初大润发发布的《2021新“年味”消费报告》显示，大润发春节5天卖出超过22万份火锅底料。卖得更好的火锅底料口味前五名分别是：番茄、三鲜、清汤、牛油、菌汤，“不辣”成为了主流。而根据海底捞2020年月销数据显示，海底捞微商城番茄底料售卖37695单，是销量更好的火锅底料，在一些线下火锅门店，番茄锅牢牢占据鸳鸯锅的另一半。

而作为火锅调料领域的“新兵”，四川澄明食品有限公司（下称“澄明食品”）成立于2018年，通过聚焦番茄汤料、番茄调味料为特色的创新型复合调味料企业，产品通过永辉超市、盒马鲜生、红旗超市、丹尼斯超市、胖东来超市、锅圈等全国数万家超市系统及线上销售，如天猫、京东、拼多多等平台进入家庭消费。

2020年12月27日，以番茄为特色的复合调味料品牌澄明食品宣布完成6000万元A轮融资，跑步杀入千亿元规模的复合调味料市场，本轮融资由嘉御基金领投，不惑创投、启承资本、锅圈供应链跟投。

据澄明食品官方数据显示，2019年公司销售额超过1亿元，2020年销售额将突破3亿元，同比增速超过200%，预计2021年销售额为7-8亿元，拳头产品番茄系列复合调味料将超过4亿元。

当然，澄明食品的这个体量尚不能和颐海国际、天味食品这样的巨头相抗衡，但凭借主打番茄口味快速崛起的它，已经超过很多传统的火锅调料企业，也从侧面证实澄明食品聚焦口味的路子是可行的。不过，面对向颐海国际、天味食品、大龙燚、小龙坎、小肥羊等越来越多的企业开始涉足番茄味调料，澄明食品未来挑战并不小。

聚焦产品：口味全

当然，调味品行业的后浪不仅局限在热门的复合调味品领域，在酱油等传统品类中也有。

来自安徽的口味全食品有限公司（下称“口味全”）成立于2020年8月，创始团队由来自前加多宝系渠道负责人、前品牌咨询公司的创始人组成，兼具操盘线上、线下渠道精耕和品牌的资深经验。 *** 息显示，公司旨在缔造一家新国货调味品品牌，定位于对传统中式调味品的健康化升级。

在产品层面，口味全通过还原天然原料、升级酿造工艺，提供更能满足健康化需要对新国货调味品选择，推出主打0添加剂、非日晒的品牌“活酱油”，以及纯粮酱油、蘸食酱油、醇香醋、0脂肪油0蔗糖油醋汁等多款调味品。

口味全的产品聚焦在12-26元/瓶左右，从价格层面看，主打中高端价格带，符合当前消费升级趋势。从销量层面看，该企业在京东旗舰店的销量并不算高，但并不影响它被资本看好。

今年4月初，口味全完成近5000万pre-A轮融资，本轮融资由经纬中国领投，险峰长青、42章经跟投。短短3个月内，连续完成从天使到preA的两级跳，这在行业内比较罕见。本轮融资将用于团队建设、产品研发、渠道精耕和品牌打造。

众所周知，酱油品类作为国内渗透率更高的调味品品类，但面对市场竞争日趋激烈的酱油市场，目前的口味全还谈不上成功。不过，虽说行业依旧处在高度分散的发展阶段，但海天、李锦记、厨邦、欣和、加加、千禾等巨头已经占据头部位置，加之各地的区域品牌也是来势汹汹，能在这种大背景之下撕开一条口子，实属不易。

聚焦用户：加点滋味

众所周知，调味品主要消费场景在工业、餐饮和家庭三大渠道，每个领域都有较为知名的龙头企业。但坦率的说，目前调味品行业各大企业在研发层面主打的大多是自己的设备有多么先进、研发团队有多么强大，但真正围绕消费者来反向研发的企业并不多。

作为以消费者为切入点的杭州加点滋味科技有限公司（下称“加点滋味”）的创新逻辑显得尤为特别：通过分析社媒美食类目热点数据、电商评价数据、电商品类数据、餐饮趋势数据、美食纪录片热点等抓取口味创新的机会。

而这种逻辑与其创始人经历密不可分。2020年9月，加点滋味创始人申悦人还在担任拼多多食品饮料大客户及新锐品牌负责人，期间察觉到拼多多后台的复合调味品，比如面包糠、酵母粉、鸡翅腌料等搜索词，搜索量在飞速增长后，她迅速研究了调味品市场，发现了调味品市场的新机遇：市场需要更便捷、更场景化、更简单操作的产品，就是适配小家庭的调味产品和料理辅助产品。

于是申悦人从拼多多离职，创建了调味产品品牌公司“加点滋味”，并且组建了一个以90后为基底的团队，主推符合年轻人下厨趋势的新调味产品。目前，加点滋味针对年轻人场景化需求，分别推出了针对餐桌场景的佐餐酱“每酱”和日式拌饭料“饭香松”两个系列，以及针对厨房场景的“刻钟厨房”系列。

凭借针对新消费需求的创新产品理念，加点滋味在公司成立之初便拿下了青山资本领投的数百万元天使轮融资。今年2月，加点滋味再度宣布完成近千万美金天使+轮融资，高瓴创投领投，IDG资本、翊翎资本、老股东青山资本跟投，据悉，本轮融资将用于营销推广、品牌建设、产品中台及供应链中台搭建。

目前看来，加点滋味主要还是针对“小资”人群，而未来如何走，依旧值得大家关注。

渠道差异化&价格差异化：虎邦&佐大狮

在调味品领域，渠道作为企业赖以生存的重要根基，但随着消费场景和购买渠道的不断升级迭代，一些新兴消费场景也为调味品行业发展提供了新的渠道资源，而外卖就是其中之一。

据艾瑞咨询调查数据显示，2019年中国餐饮外卖产业规模为6536亿元，相比2018年增长39.3%。截至2019年底，中国9亿网民中外卖消费者规模约为4.6亿人，同比增长12.7%。同时，目前中国有约900万家餐饮店，今年4月，美团研究院针对商户的调查显示，有近80%的受访餐饮企业会正在或将要开展外卖业务。

庞大的外卖市场和良好的增长态势也让部分调味品企业嗅到了机会，其中胡邦辣酱和佐大狮就是典型。

2016年，虎邦酱辣率先辣在酱业行推出“一餐一盒”的80克、50g马口铁小包装；而为了解决携带方便的痛点，2017年，虎邦辣酱在饿了么、美团两大外卖平台上推出15g、30g和50g的小包装产品，以“外卖标配”、“凑单神器”的角色直面市场，并通过联合当红主播李佳琪等通过 *** 直播进行“带货”宣传，快速在辣酱市场打开缺口。

通过避开老干妈、李锦记、海天等酱料强势品牌的线下渠道，虎邦辣酱以切入“佐餐+外卖”这一新渠道快速成长，相关数据显示，虎邦辣酱2019年电商销量增幅一度达到300%，创下了2亿营收，胜在渠道差异化。

无独有偶，创立于2018年11月的佐大狮，为满足用户让外卖更好吃的需求，针对一人食外卖佐餐产品，提供从佐餐产品的甄选、研发、销售及品牌推广等方面的产品和配套服务，通过直营销售和生态 *** 的方式与商户合作，再经过外卖平台触达用户。

公开资料显示，佐大狮创始人CEO戴振开是原饿了么交易平台事业部副总裁，原美团点评事业部全国销售总监，它创业团队中的成员大部分来自美团点评和饿了么，他们对于外卖和传统餐饮市场有很强的理解力。

仅一年时间，佐大狮“酸辣咸香”等多元口味的酱、小菜等11款佐餐产品，通过和餐饮门店的套餐进行“主餐+佐餐”的捆绑销售方式，迅速覆盖了167座城市的5万多家餐饮门店，营收破亿。在佐大狮看来，传统佐餐品牌面向家庭和堂食场景，强调性价比，外卖场景更强调一人食、便利性以及餐饮品类搭配能力。从其天猫店数据来看，爆品均为30g小规格产品包装拌饭酱、榨菜等产品，仅为老干妈标准280g规格玻璃瓶装辣酱的1/10。

目前，佐大狮已完成1亿人民币A轮融资，由华盖资本领投，微影资本、高榕资本以及前沃尔玛中国CEO、前正大集团副董事长陈耀昌个人参与跟投。据悉，本轮融资资金将用于进一步拓展市场、产品研发以及系统研发。今年1月，佐大狮获得了高榕资本领投、点亮基金跟投的数千万元天使轮融资。

值得注意的是，创立于2018年11月佐大狮的一轮融资刚刚于2019年1月份完成，半年内连续获得两轮融资，足以见佐大狮的热度。戴振开对媒体表示，佐大狮这一年不过是刚撬动了外卖佐餐市场的一个门缝，未来并不希望止步于外卖市场，他们未来的目标是走向大流通。

而在最近两年的一些展会上，也能看到虎邦辣酱的踪影，也足以看出虎邦辣酱向流通市场挺进的意图。

显然，虎邦和佐大狮之间还是有很多共性的。一方面，主要崛起渠道都依托于外卖；另一方面，在则体现在价格层面，众所周知，外卖大多都有起送价和满减策略，二者很好的抓住了这一需求，以匹配的价格成为消费者在点外卖时的“附加”需求，再通过口味等产品核心竞争力来驱动产品复购。

着眼未来：禾然有机

很多人会认为，大多数依托互联网或者和互联网渊源颇深的品牌，尤其是在拿到融资后，更多的是朝着资本化方向在发展。当然，小编也无法判定这些品牌将走向何方，但在调味品领域也有做长线的产品，比如海天旗下在售的产品中，依旧有金标生抽、草菇老抽这样畅销60多年的产品。

此外，还有一些成立多年，一直在做市场培育，且目前尚未起量的品牌，比如山东欣和旗下的“禾然有机”品牌，该品牌诞生于2003年，欣和也由此成为国内首家有机调味品生产企业。

从名字可以看出，该品牌主打有机调味品品类。据了解，目前，禾然有机品牌旗下涵盖禾然有机酱油，禾然儿童有机酱油，禾然淡盐有机酱油，禾然有机豆瓣酱，禾然有机糙米醋等多款产品。

但在市场拓展层面，禾然有机与传统调味品品牌广撒网的方式有着明显的不同。除了线上渠道外，在线下，禾然有机更加聚焦，在市场拓展层面会针对有机食品市场和有机食品消费重点人群开展，比如定期在全国开展有机食品沙龙、参与有机食品展……

不过，有机食品在国内起步较晚，受制于消费水平和产品属性认知，有机类食品在国内并未出现太高的增速。

以有机蔬菜为例，权威调研数据显示，有机蔬菜的风口将会在人均GDP达到1.2万美元以上后才会爆发。不过，据国际货币基金组织（IMF）最新公布的数据显示，2020年中国人均GDP连续第二年超越1万美元，达到1.0483万美元，按照当前国内经济增长态势，有机品类的风口或将到来。而禾然有机凭借多年的市场教育和培养，当风口来临时，亦有可能率先享受到品类增长的红利。

“长江后浪推前浪，世上新人换旧人”。在调味品行业，“新人”虽然短期内无法替换“旧人”，但他们的快速成长和崛起的缘由，却值得“旧人”们去思考和探索。

注：本文图片和部分资料来自 *** 及 *** 息整理。

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